易宪容：货币政策进行重大调整的概率不大

最近公布的一系列经济数据看起来不太理想：PMI指数持续走低，实体经济融资需求疲弱，CPI处于低位，PPI连续33个月负增长……面对经济下行压力，市场上出现了要求央行调整货币政策的呼声。一些市场分析人士认为，政府重新采取经济刺激政策的时候已到，央行应该全面降准降息，甚至有人预测，2015年央行将会多次降准降息。对此，易宪容认为，从“新常态”论，即使经济增长放缓至7%，央行全面降准降息的概率也不会太高。当前央行的货币政策应该是处于去杠杆化的超级周期中。

数据显示，到2014年6月末，我国货币总量（M2）为120.96万亿元，是1999年末11.99万亿元的10倍以上，成为21世纪以来货币增长最快的主要经济体，也是目前全球货币总量最大的国家。如果按照6月底人民币兑换美元的汇价计算，那么6月底我国货币总量达19.67万亿美元，同期美国货币总量只有11.21万亿美元，而比较中美两国的GDP，我国不足美国的60%。易宪容表示，无论是从近十年来的货币增长看，还是从2008年金融危机后的货币增长分析，我国经济都处于一个快速加杠杆的过程中。

2008年金融危机之后，我国迅速推出一系列刺激经济的政策，大规模扩大投资，推动全社会（政府、企业、个人、金融机构等）快速提高杠杆率或负债率。在这种情况下，尽管我国的资产负债规模扩张速度远低于英美，但是货币总量扩张远超出英美。“我国与英美同样采取宽松货币政策，但由于市场条件不一样、所使用的货币政策工具不同、目的不一样，近期结果也完全不同。”易宪容说，英美国家的量化宽松政策主要是为了救市，以价格及数量工具来化解市场流动性突然中断的风险，采取的是去杠杆化的方式并通过完全的市场方式进行；我国采取的是经济刺激政策，重点加大政府主导的项目投资，采取的是整个社会加杠杆的方式，市场机制很难在资源配置中起到应有的作用。我国的经济刺激政策虽然可以让经济在危机之后很快止跌回升，但也容易导致经济增长的低效率，削弱经济增长的潜力和可持续性，扭曲整个社会的收入分配关系，增加金融市场风险，这也是当前我国经济增长下行的原因所在。所以，“从2013年开始，去杠杆化成了央行货币政策的主要任务，当然还包括降低影子银行及地方政府融资平台的风险”。

最近，对央行的定向型宽松及其通过新创设的货币政策工具中期借贷便利（MLF）向银行系统投放基础货币7695亿元，市场理解为新一轮中国式的量化宽松政策启动，易宪容说他本人也曾这么理解，“但如果把这种政策效果放在央行去杠杆化的超级周期中，所得出的结论就完全不同”。易宪容解释，从近十多年来国内基础货币投放的情况来看，外汇占款是国内基础货币投放的主要途径。在这种情况下，任何外汇占款的快速增长都会被动地投入基础货币，导致货币总量增长，央行则通过银行存款准备金来控制其增长。但是，当这种基础货币投放方式发生变化或外汇占款增长逐步为零甚至为负时，表面上宽松的货币政策就可以弥补基础货币投放的不足。“今年三季度货币供应明显减速，可能就与外汇占款减少有关。”易宪容说。

央行的统计数据显示，9月底货币总量为120.2万亿元，6月底货币总量为120.96万亿元，两相比较，9月底货币总量减少7600亿元。今年上半年，货币总量增长14.7%，但前三季度增长12.9%，表明三季度出现大减速，这也是2000年以来增长最慢的一个季度。易宪容得出“央行发行的近7700亿元的MLF只能弥补货币总量的减少而不能让国内货币市场宽松”的结论。而从国内10月份的CPI和PPI来看，我国正处于去杠杆、去库存的超级周期中。易宪容估计当前央行的货币政策就是基于这点考虑。

所以，“当前央行货币政策并非全面放松，而是寻求人民币汇率的平衡，以便减弱人民币单边升值所带来的外汇占款增加，消除外汇占款过度对冲对货币政策的影响，化国内货币政策的被动为主动”。易宪容预计，在短期内，央行全面降准降息的概率不会太高，其关注重点会放在加快利率市场化改革及人民币汇率形成机制改革上，放在过高的外汇占款处置及改变人民币汇率单边升值的态势上。