产能过剩只能通过市场化方式化解

经济新常态必然引起国内金融市场的巨大变化，或曰国内金融市场的新常态。比如在2008年之前，国内主要融资工具是银行信贷，银行融资所占的比重在90%以上；在政府严格的双重管制下（数量管制与价格管制），把正规市场的利率压到极低水平（与当时平均投资回报率相比）；信贷市场的竞争不是价格的竞争，而是市场规模的竞争；金融市场的利益倾向于国有企业及政府主导发展的产业；民间信贷市场相当发达及价格水平极高等。在这种情况下，央行的货币政策主要以数量工具来平衡市场流动性，辅之以价格工具。

　　2008年国际金融危机之后，国内金融市场发生了巨大变化。其主要表现为：融资渠道、融资工具、融资市场的多元化，银行信贷在整个社会融资中的比重下降到50%以下，特别是信托融资及互联金融得到爆炸式的增长，信用全面过度扩张；政府的双重管制逐渐放松，影子银行泛滥，金融市场的价格水平全面上升，弱势产业和中小企业的融资环境不断恶化；市场竞争为一定管制下的价格竞争；金融市场的资源倾向于暴利的房地产市场及金融体系内循环等。

　　在国内金融市场新常态下，央行货币政策是站在两个基点上，目标是实现三个方面的平衡。

　　首先，我们可以看到，目前中国这种以“房地产化”为依赖的经济，只要房地产市场进行调整，中国经济增长就会进入下行的通道。而且这种“房地产化”经济增长下行的周期性调整可能是一个长期的过程。因为前十几年以“房地产化”为主导的GDP快速增长，过度扩张也到了不可持续必须调整的时刻。可以说，这种“房地产化”经济周期性调整时间越长，国内经济增长下行的压力就会越大。只要“房地产化”经济的周期性调整没有结束，国内经济增长下行压力就不会减弱。

　　在这种情况下，央行货币政策既要保证经济稳定增长，减弱经济增长对房地产的依赖性，又要促进当前中国的经济改革及产业结构调整。可以说，近期央行定向型宽松的货币政策，比如定向降准与定向降息，就是央行的货币政策改革的不同方式。其目的就是要让资金来扶持弱势产业及中小企业，让资金流向实体经济，调整信贷结构与产业结构。还有，最近央行以抵押补充贷款（PSL）的方式直接贷款1万亿元给国家开发银行，再由国开行贷给各地政府投入棚户区改造，是对冲经济增长下降的主要手段之一。这显示了政府对房地产市场的周期性调整可能导致经济增长下行压力的心理准备。同时，这些注入资金再存于银行同业，银行存款上升又有利于加大信贷投资的力度。

　　如何面对由于房地产周期性调整给经济增长带来的压力？如果央行仅是采取一般性降息降准的量宽政策，那么中国经济又可能走向以往靠信贷过度扩张来拉动固定投资及房地产投资的老路，从而使得经济增长维稳成为改革的绊脚石，即旧的经济增长方式无法调整，新的改革政策无法出台。比如，在旧的经济增长模式下，土地制度改革、地方政府土地财政改革、房地产税收制度改革等方面的改革都无法出台，特别是利率市场化的改革及汇率形成机制的改革都无法向前展开。也就是说，如果这些改革不推进，“房地产化”经济是无法调整的，金融市场发展也会严重滞后。所以，近期央行推出的定向型货币政策就是要达到经济增长维稳与深化改革的平衡。

　　其次，近期央行的货币政策既要减弱经济对房地产的过度依赖，也要促使房地产实现“软着陆”，并达到两者平衡。当前中国经济生活中的许多问题都与经济“房地产化”有关。比如，无论是中小企业融资难与贵的问题，还是金融结构扭曲及金融市场风险过高等问题，都与经济的“房地产化”有关。“房地产化”经济不仅导致国内各种资源都涌入房地产市场，尤其是金融资源更是如此，不仅推高了房价，也推高了金融市场的融资成本，增加了中国金融体系的风险。而央行对房地产市场风险的警惕及对房地产按揭贷款实行差异化的信贷政策，目的就是要通过经济杠杆来减弱经济对房地产的过度依赖性。

　　但是，“去房地产化”或房地产的周期性调整，同样也是房地产“去泡沫化”的过程。在这个过程中，先是会引发银行信贷风险。从最近国内各上市银行所公布的业绩报告来看，虽然银行的盈利增长多数符合市场预期，但是各银行不良贷款急剧上升。也就是说，国内房价刚开始下跌，银行的房地产信贷风险就已暴露出来。如果房地产市场的价格出现深度调整，那么银行的不良贷款及地方政府融资平台的风险都会暴露出来。在这种情况下，是否会引发中国的金融体系区域性风险或系统性风险，这也是央行货币政策所要面对的问题。

　　所以，对地方政府全面放松房地产宏观调控政策，甚至于强制性要求银行放松信贷，央行既没有肯定也没有否定（实际上这种权力从来就没有转移给地方政府，仍然在央行手上），目的就在于以此来达到央行的货币政策在“去房地产化”与房地产市场调整“软着陆”的平衡。

　　再次，当前国内金融市场的问题就是前些时候信用过度扩张（这不仅表现为社会融资规模一直在创历史新高，而且也表现为影子银行泛滥及融资成本不断推高），因此，“去杠杆化”也成了当前央行货币政策的主要任务之一。而7月份的社会融资规模及银行信贷快速下跌，一定程度上会与央行的“去杠杆化”有关。还有，央行在“去杠杆化”的同时，通过公开市场操作等工具来保证市场合理的流动性，从而也使国内货币市场的拆借利率降到一年来的较低水平。

　　总之，当前央行的货币政策主要是站在两个基点上，如何达到经济稳增长与深化改革、“去房地产化”与房地产市场软着陆、“去杠杆化”与保持市场合理的流动性这三个平衡。而定向降准、定向降息等就是达到这三者平衡的工具。