中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2015年第12期（总第1528期）2015年2月9日（星期一）
[本期要点] 中国央行加入宽松阵营 美元走强伤不起 日本制造业逆势稳增 中国工业活动两年多来首次收缩
经济热点
中国央行加入宽松阵营
[摘要：全球各地多个中央银行在过去一个多月出乎意料地调整货币政策，中国央行也于今日下调存准正式加入宽松阵营。中国央行加入宽松阵营的真实原因是什么，又将产生怎样的影响，值得我们关注。]
各央行可能继续调整货币政策
据新加坡《联合早报》报道，今年1月已有11家央行调整基准利率，其中10家降息，它们是俄罗斯、巴基斯坦、加拿大、丹麦、土耳其、瑞士、印度、埃及、秘鲁和罗马尼亚，只有巴西宣布加息。澳大利亚央行则是最新加入减息潮的央行。大华银行环球经济与市场研究部预计，在澳洲央行宣布减息后，新西兰央行最有可能加入减息行列。野村首席亚洲经济师萨巴拉曼认为，由于通胀趋低而出口疲软，亚洲更多央行会有意料之外的货币政策举动，政策宣布的时机或政策放宽的规模都可能出乎意料。他给出了下列原因。首先，商品价格大幅下跌和亚洲货币有效汇率升值，是通胀下跌背后的主要推动力。新加坡连续两个月物价下跌，泰国最近的消费价格指数也出现下滑。如果不包括一次过的烟草起价，韩国已接近通货紧缩，台湾也是如此。其他多数国家的通胀趋低，或面临通胀的迅速下跌。另外，中国的经济增长放慢速度，而亚洲的出口放缓。在没有通胀担忧的情况下，由于出口疲软、有效货币汇率升值，几家亚洲央行应该会考虑进一步减息来刺激国内需求，并减轻由于欧洲央行正式推行量化宽松后外国热钱流入的潜在压力。经济师普遍预计，接下来中国人民银行可能会出手。联昌国际经济师宋生文说：“中国的经济增长展望平缓，通胀的预期走低，中国人民银行甚至可能会在春节前发‘减息红包’。”此外，泰国、印度、印度尼西亚以及新加坡都有可能出手放宽货币政策。
通缩阴风险威胁中国经济
抑制迅速上涨的价格曾经是中国决策者的首要任务，但现在情况已发生了变化。实际上，中国1月份的价格涨幅可能创全球金融危机以来的最低水平。
接受《华尔街日报》调查的13位经济学家的预期中值显示，1月份衡量通货膨胀的主要指标消费者价格指数（CPI）可能仅较上年同期上升0.9%。这一升幅将远远低于去年12月份的1.5%。巴克莱的经济学家常健表示，通缩风险正变得更加真实，通胀率下降推高了实际利率，并增加了企业的债务负担。经济学家们指出，油价下跌、国内需求疲软以及上年比较基数较高或许已导致1月份的通胀率降至2009年11月份以来的最低水平。当时的CPI升幅为0.6%。经济学家还称，1月份跟踪工业品出厂价的生产者价格指数（PPI）可能在继续下降，同比降幅预计为3.7%，去年12月份为下降3.3%。这意味着中国工业品价格下降的情况已持续近三年之久。持续的通缩会侵蚀企业的利润率，并使企业难以为采购的工业品付款。久而久之，这种情况最终会导致工人失业。中国科学院研究员陈锡康上个月在一个经济论坛上表示，目前中国央行应该将重心从防范金融风险转向应对低通胀和促进经济增长。
过去两年多来，由于担心中国的债务问题恶化，中国央行并未理会外界要求推出大力度宽松措施的呼声。不过最近几个月，决策者似乎意识到了通货膨胀低迷和经济增长迟缓的严重程度。去年11月份，中国央行首次降息。2月4日，中国央行又出人意料地下调了银行存款准备金率，释放了1000多亿美元的资金。
低通胀可能并不是决策者面临的唯一难题。上述对经济学家进行的调查显示，中国1月份的对外贸易可能遭遇更多不利因素。中国1月份出口额或同比增长4.0%，增幅远低于去年12月份的9.7%。经济学家们称，去年同期的比较基数高，最近新订单增势放缓，人民币兑部分货币走强，所有这些因素都意味着出口增速将会回落。预计中国1月份的进口额下降3.3%，降幅大于去年12月份的2.4%。经济学家预计，1月份贸易顺差为484亿美元，与去年12月份的496亿美元大体持平。
按照季节性规律，随着各家中资银行在年初之际获得新的放贷额度，1月份银行放贷量通常会激增。这或许将成为低迷数据中的一个亮点。经济学家预计，受季节性因素影响，1月份中资银行新增贷款将达到人民币1.35万亿元（合2177亿美元），远高于去年12月份的人民币6970亿元。凯投宏观（Capital Economics）的威廉姆斯在一篇研究报告中称，预计放贷规模将进一步小幅升高，因此前有迹象显示，中国的决策者已放宽了银行业放贷的限制。
人行正式加入全球宽松阵营
人民银行2月4日下调了金融机构的人民币存款准备金率。《华尔街日报》认为，中国央行的政策立场已经正式进入宽松模式了，促使中国央行采取新立场背后的原因和经济增速放缓相比，促使该央行这样做的原因更可能是因为资本外流。
这样做向银行系统释放出新的流动性。中国央行去年11月下调了基准利率，这是该央行此前谨慎实施定向刺激措施后的一项更全面的宽松举措。
在过去，中国央行曾通过调整存款准备金率来抵挡大规模跨境资本流动带来的影响。举例来说，为防止资金进一步从国外流入中国，该央行2010年和2011年曾12次上调存款准备金率。当时美国联邦储备委员会（美联储）正在实施债券购买这样的超宽松措施，再加上中国经济的增长率相对更具吸引力，因此导致大量资本流向中国。
但是中国央行自那以后便不再如此频繁地使用这一工具。在降准之前，央行自从2012年5月来一直没有对存款准备金率进行过调整。央行希望能够从使用定额制及其他量化宽松工具转变到采取调整利率等更加针对价格水平的措施。
近期资本外流规模的大幅增加显然是引发央行采取行动的因素。外界预计美联储或从今年晚些时候开始加息，再加上中国经济增速下滑及利率下降，这些因素引发资本外流。中国国家外汇管理局2月3日公布，2014年中国资本与金融项目逆差910亿美元。根据截至去年年末中国央行有关银行存款准备金总规模的数据，周三对存准率下调0.5个百分点使得大多数大型银行的存准率降至19.5%，将解冻约940亿美元资金可用于放贷。中国央行的声明有一些指向改革的利好因素。该行称，希望信贷流向小微企业、“三农”以及重大水利工程建设。一些农村和城市商业银行存款准备金率下调幅度更大。其中中国农业发展银行将额外降准4个百分点。
但这已经不再仅仅是定向刺激政策。去年11月份的降息以及此次的降准都使得央行的宽松货币政策加码。进一步降息的可能性仍在。这可能导致更多资本流出，尤其是如果美联储如外界预期开始加息的话。对此中国可能会允许一定限度的人民币贬值，但由于政治原因人民币兑美元不太可能大幅下跌。
所有这些都表明中国高速增长时期的资本流入循环已经发生逆转。在中国经济放缓而美国经济复苏的情况下，经济风向已经出现变化。
（综合消息）
国际经济
美元走强伤不起
[摘要：近来，美元持续走高，对于本处于全球经济不景气大环境下的美国企业和新兴经济体带来说可谓雪上加霜，了引发了经济学家和企业界的担忧。]
强势美元令美国企业承压
英国《金融时报》报道，在一系列疲弱的数据结果显示美元走强和全球经济增长放缓正对美国跨国公司造成压力后。卡特彼勒、杜邦、微软、宝洁和联合技术（United Technologies）这些类型迥异的企业都报告了令人失望的利润数据或发出警告称，新兴市场增长疲软以及美元走强将为未来一年带来挑战。
日本三菱日联金融集团联合银行（MUFG Union Bank）首席金融经济学家克里斯•鲁普基表示：“（耐用品订单数据）连续两月下滑，反映出美元走强已开始体现为接单情况变差，这是制造业新的薄弱点，或许会让联邦公开市场委员会（FOMC）在会议上三思而行、甚至产生担忧。”
美元自去年夏天以来已累计升值17%，冲击了美国企业海外利润的价值。由于当地经济增长放缓、政治紧张关系、以及油价同期下跌逾50%，美国企业在一些海外市场上已然面临问题，美元升值让它们的境况雪上加霜。
Miller Tabak & Co首席经济策略师安东尼•卡里扎基斯表示：“尽管我们应忍住不从近期疲弱的耐用品订单数据中得出任何重大结论，但我们显然应关注海外增长放缓及美元升值是否已开始拖累制造业这个明显为出口导向型的行业。”
微软警告称，其核心的个人电脑软件业务在一些重要的海外市场难以恢复增长，在中国、日本和俄罗斯市场营收下滑。采矿设备公司卡特彼勒表示，今年预计利润将下滑20%，其中最重要的因素应该是油价下跌。以销售额计最大的消费品公司宝洁表示，它遭遇了公司178年历史上“汇率影响最强烈的一个财年”。
美元走高可能重创新兴市场
英国《金融时报》报道，国际金融政策制定者就美元汇率反弹对新兴市场的影响拉响了警报。近年新兴市场企业背上了大量以美元计价的债务。有“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）去年12月在其季度报告中警告称，美元持续反弹可能损害某些企业的信用度，从而暴露出新兴市场的金融脆弱性。总部位于巴塞尔的国际清算银行补充说，金融市场出现越来越多的脆弱迹象，尽管人们对经济增长产生新的期待。该机构援引了全球金融体系的基石——12.3万亿美元的美国国债市场近期出现的压力作为依据。“在我看来，这些情况突显了隐藏在市场兴旺表象下的脆弱性——我甚至敢说是愈演愈烈的脆弱性，”国际清算银行的货币和经济部门负责人克劳迪奥•博里奥（Claudio Borio）表示。
传统上，美元走强被证明是发展中国家出现动荡的预兆，在上世纪80年代的拉美危机和90年代的亚洲危机中都起到了推波助澜的作用。其结果是，相关国家的政府大体上切断了本国货币与美元的联系，减轻自己对海外借款的依赖，并加强了央行储备。
然而，新兴市场企业近年通过发行美元证券大举借款，这种现象受到国际清算银行的密切关注。国际清算银行指出了新兴市场企业通过发行美元证券大举借款的情况有多严重。该机构表示，新兴市场借款人总共发行了2.6万亿美元的国际债务证券，其中四分之三以美元计价。国际清算银行补充称，跨国银行向新兴市场经济体发放的跨境贷款在2014年年中总计达到3.1万亿美元，这些贷款大部分以美元计价。博里奥表示：“如果作为主要国际货币的美元继续走高，就有可能加大债务负担，从而暴露出货币和资金错配。如果美国利率正常化，财务状况收紧只会恶化。”报告还发现，跨境信贷流动出现三年来首次大幅增加。去年第二季度，海外放贷（银行信心的一个重要标志）增长4010亿美元，至30万亿美元。从2013年6月至2014年6月的1.2%年度增长是2011年末以来首次年度增长，而且伴随着向亚洲新兴市场的更多放贷。
美元上涨非小事
爱德华•卢斯在英国《金融时报》发表的文章中认为，美元正在飙升，出口增长正在放缓。同样的道理也适用于人们普遍预期、但并未真正发生的制造业重返美国。美国的大多数竞争对手正在削减利率，他们的货币兑美元汇率下跌。如果这些趋势持续（它们会持续的），美国政治将做出反应。美元上涨不像人们所以为的那样是件小事。
然而，美元上涨的步伐很难停下来。北美和其他多数大型经济体的增长差距是切实存在的——用美联储（Fed）主席珍妮特•耶伦的话来说，北美的增长是“稳健的”。因此，它们之间的货币政策差距也在逐步扩大。美国十年期债券收益率处于仅仅1.7%的历史低位。但与德国、日本甚至英国的十年期债券（分别为0.3%、0.25%和1.3%）相比，这已经是很高的收益率了。投资者将会继续买入美元。
随着美联储迈向近十年来首次加息，这种差距将变得更加显著。其他大多数国家正在降息。在过去3周里，加拿大、印度和新加坡全都下调了本国的贷款利率。预计澳大利亚和土耳其将会效仿。欧洲央行（ECB）和丹麦的名义利率正在进入负值区间。欧元与美元等值可能只是时间问题。
这些不是“大萧条”（Great Depression）式的贬值。欧洲以及其他国家正在加快量化宽松步伐以提振经济增长，而不是为了要在贬值的道路上跑赢美国。但效果是一样的。
美元上涨有两方面的风险。首先，它对企业账面利润的影响越来越大。美国标普500指数成分股公司的近一半收入来自海外，净利润中的海外份额甚至更高。美元越强势，它们的利润增长越弱。
在2014年最后一个季度，许多大型公司发布的业绩报告显示利润下降。卡特彼勒的利润下降25%。宝洁预计，由于强势美元的影响，2015年的利润将会出现零增长。甚至苹果和谷歌也就“猛烈的汇率逆风”发出警告。这有助于解释今年1月美国股市在美元上涨的同时下跌5%。
其次，政治上的反弹越来越大。上周，共和党和民主党施压美国贸易代表迈克•弗罗曼，要求他将汇率操纵条款写进《跨太平洋战略经济伙伴关系协定》（TPP）——日本是焦点。尽管中国没有参与TPP，但人民币是他们的真正目标。弗罗曼将他们的问题转给美国财政部长杰克•卢，后者坚称强势美元符合美国的利益。
卢说的是套话，而且可以说具有误导性。但正如艾伦•贝蒂（Alan Beattie）所指出的，货币操纵取决于观点。一个人眼里的货币贬值，在另一个人眼里也许是货币政策。针对汇率操纵的规则不可能得到执行。坚持要求这些规则将破坏太平洋贸易协定取得成功的可能性。
然而，随着出口停滞和制造业就业岗位未能回流至美国，政治上的辩论可能越来越激烈。上月，美国前财长劳伦斯•萨默斯和英国影子财政大臣埃德•鲍尔斯在美国进步中心（Center for American Progress）出炉了一份关于包容性繁荣的报告。该报告列举了一套明确的政策来扭转西方中产阶级收入下降的趋势，包括扩大员工所有制，改进带薪产假制度，提高最低工资水平以及加强职业培训。这些提议被视为希拉里•克林顿竞选总统的政策蓝图。该报告还提议“新的贸易协定应该明确包括可执行的针对汇率操纵的纪律”，这令人震惊，因为萨默斯一贯反对此类条款。有了此类依据，无怪乎左、右翼都呼吁纳入遏止汇率操纵的条款。
那么，强势美元的结局将会如何？好的一面是，耶伦可以在比预期更长的时间里保持零利率。目前薪资和通胀几乎没有上涨迹象。美元越强势，进口成本越低。油价不断下跌也有所帮助。
按欧洲的标准，美国正在设法应对一个高级问题。坏消息是，美国的复苏建立在消费增长的老套模式的基础之上。在2014年最后一个季度，2.6%的增长是家庭支出（而非投资）推动的。美国企业实际上在削减国内支出。
既然美国消费支出增长是廉价借贷成本（而非中产阶级收入增长）推动的，当利率周期变化时，这种增长就会难以为继。大多数美国人仍在怀疑复苏的力度。鉴于人们以不到3%的利率就可获得30年期的抵押贷款，买房子的人这么少令人意外。很难相信，当耶伦最终采取加息行动的时候，会有更多的人买房子。从某个方面来说，卢是正确的。强势美元反映出美国的成功。它也可能说明了，要当心你自己的愿望。
（综合消息）
日本制造业逆势稳增
[摘要：日本1月制造业PMI终值为52.2，是连续第八个月处于50点荣枯分界线上。最新的采购经理指数进一步印证了日本经济在去年出乎意料地萎缩后，正在稳健复苏。]
在中国、印度，以及印度尼西亚等亚太经济体今年1月份的制造业活动放缓之际，日本制造业则保持增长，显示日本经济在去年突然萎缩后，国内需求正持续恢复。
亚太国家最近几天陆续发布1月份的采购经理指数（PMI）。2月2日在日本发布的指数显示，日本1月的制造业PMI终值为52.2，略高于预估的52.1和12月的52.0，也是连续第八个月处于50点荣枯分界线上方。采购经理指数是制造业的领先指标，50点以上表示制造业正在扩张，跌破50点则意味着制造业陷入萎缩。日本1月份的制造业产出指数为52.7，高于预估的52.3和12月份的52.5。该指数是采购经理指数的组成部分之一。此外，日本新出口订单连续第七个月扩张，升速也比12月更快。最新的采购经理指数进一步印证了日本经济在去年出乎意料地萎缩后，正在稳健复苏。根据路透社的调查，经济师预测日本经济去年增长了3.2%，今年将扩张2.1%。韩国制造业也在出口回升带动下，在五个月内首次恢复增长。韩国1月的采购经理指数回升1.2至51.1，这是2013年5月以来的最高水平。
中国、印度和印尼的制造业活动则放缓。印尼制造业活动连续第四个月萎缩，但萎缩的速度有所减缓。印尼1月的采购经理指数为48.5，高于12月份的47.6；12月指数为2011年、印尼采购经理指数创建以来的最低水平。汇丰银行经济师认为，虽然印尼制造业在短期内将依然疲弱，目前有迹象显示这个行业正稳定下来。低油价也有助于重振当地制造业。因此，汇丰银行预期印尼央行今年将保持现行的货币政策。
印度方面，在12月创下54.5的两年新高后，印度采购经理指数上个月下滑到52.9。印度的采购经理指数自2013年11月以来一直处于50点上方，但上个月的跌幅比分析师的预测更大。汇丰银行印度首席经济师班达里认为，印度的增长疲弱、通胀率下跌，进一步印证了他对印度中央银行应该降低利率的观点。市场预期印度中央银行今天开会后将保持货币政策不变，但该央行之前暗示在下来几个月将会再度放宽政策。
中国2月1日宣布的官方制造业采购经理指数出现28个月来首次跌破荣枯线，而官方非制造业采购经理指数也创一年新低。中国制造业因供过于求而陷入萎缩，加剧了全球将出现通货紧缩的风险。分析师也更相信，中国将放宽货币政策，让人民币币值走软。
. 在日前针对日本制造业企业实施的一项调查中，作为将来有潜力的投资目的地，很多日本企业在第1位列举了印度。第2位是印度尼西亚，而第3位是中国。这项调查由日本国际合作银行（JBIC）于2014年7月以日本1000家制造业企业为对象实施。调查实施的时间刚好在莫迪就任印度总理之后。
据印度工商部预测，众多日本企业正在认真讨论未来投资印度的计划，投资额在今后2-3年里或达到约7500亿卢比。另据印度工商部的统计数据，2014年6-9月日本对印度的直接投资总额为6亿1800万美元。远远超过2013年同一期间的2亿7300万美元。截至2014年10月，在印度国内注册的日本企业数量比上年增加13%，达到1209家。
（联合早报，2015.2.3）
国内与港台经济
中国工业活动两年多来首次收缩
[摘要：中国制造业上月出现两年多来首次收缩，这是继去年中国经济扩张速度降至24年最低位之后，中国经济增长放缓的最新迹象。]
最新的制造业指数将加强出台更积极的货币和财政政策以提振经济的呼声。分析人士预计，中国央行今年将两次下调银行存款准备金率，财政部也将允许更大的财政赤字。
2月1日政府发布的数据显示，1月官方采购经理人指数（PMI）下降到49.8，去年12月为50.1。自2012年9月以来，该指数首次跌破50这一经济扩张和收缩的分界点。澳新银行（ANZ）大中华区首席经济师刘利刚昨天在一份简报中写道：“随着李克强总理近日重申中国仍需较快增长才能在今年新增1000万就业机会，再加上（鉴于）中国正进入一个快速的通胀减速过程，我们认为货币政策姿态将保持宽松偏向。”除PMI指数疲软之外，上星期公布的12月工业（包括制造业、采矿和公用事业）利润也出现有记录以来最大下降。根据路透社（Reuters）的一份调查显示，分析师此前预期PMI指数为50.2。原本预计PMI指数会受到季节性影响而提升，但结果却欠佳。工厂在春节（今年落在2月）前增加产出。然而产出分类指数仍然从12月的52.2跌落到1月的51.7。进口下降1.4个百分点，至46.4，反映国内需求走弱。由于能源和大宗商品价格持续下滑，主要原材料购进价格指数下降1.3个百分点，至41.9。
汇丰银行（HSBC）进行的另一项PMI调查偏重于规模较小的民营企业，1月份该指数略有加强。1月其中国制造业PMI“终值”为49.7——略带低于两周前的“预览值”49.8，但略高于去年12月的49.6。汇丰中国制造业PMI连续下降之前，曾连续6个月上升。汇丰首席经济学家屈宏斌表示，我们认为，制造业需求仍然疲弱，未来将需要采取更激进的货币和财政宽松政策，以防止增长进一步大幅下滑。
在房价下跌的大背景下，房地产投资的放缓抑制了对中国工厂产出的需求。最近几个月楼市的销量出现起色，然而许多城市还有大量未出售公寓需要几个月甚至几年时间才能消化。这种局面意味着，随着开发商减缓了新项目的施工，对钢铁、水泥和铜线等基本制成品的需求将保持疲软。
为衡量制造业景气程度的重要先行指标，1月制造业PMI数据疲软，使得要求官方出台刺激计划的呼声再起。李克强曾表示，中国必须适应增长较为缓慢的“新常态”，摆脱依赖建筑业和重工业的增长模式。路透社报道，荷兰国际集团（ING）亚洲首席经济师康迪天（Tim Condon）认为，定向宽松货币措施将会是中国政府的第一选择。去年11月的减息是在国务院总理李克强投诉企业信贷欠缺流通后才落实的。基于此，他相信在下一次刺激性措施出台前，还将会有类似的先兆。美银美林的分析报告也称，最新出炉的制造业PMI数据显示，中国去年第四季度开始推出的宽松措施还将持续，并有助于提振今年一季度经济增长维持在去年第四季的水平。
2月2日，中国物流与采购联合会发布的数据也显示，1月份中国物流业景气指数从上个月小幅回落1.2个百分点到56.3%。分析认为，该指数保持在55%以上，反映出物流经济运行依然总体平稳。中国物流信息中心副主任何辉认为，物流服务价格指数、主营业务利润指数均出现下降，但主营业务成本指数却回升2.1个百分点，显示物流业仍处于“低价格、高成本”的运行状态。
（综合消息）
（编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2015年第12期（总第1528期） 2015年2月9日（星期六）
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