内外需低迷，经济复苏曲折反复

《宏观经济展望》第3期

内容提要

全球经济虽然保持温和复苏态势，但风险因素进一步上升。美国在发达国家中独领风骚，并可能最快于9月加息，欧洲经济复苏的基础仍不牢固，日本经济则再次出现收缩。新兴市场同时面对美国加息和中国需求下降两大因素，面临经济减速、滞胀和资本流出压力，仅印度表现较为突出。整体看当前我国经济面临的外部环境负面因素较多，外需短期难以复苏。

内外需低迷造成我国实体经济复苏曲折反复。7月工业增加值同比增长6.0%，增速回落超预期，其中制造业回落幅度较大。制造业PMI回落至荣枯线，企业仍在去库存阶段，订单与出口订单双降，中小企业面临的困难更大。内需低迷拖累实体经济，固定资产投资继续回落，1-7月同比增长11.2%，名义消费增速小幅回升，7月同比增长10.5%，但实际增速回落。外需仍显不足，出口增长由增转降，7月同比下降8.3%，对欧盟、日本出口成为重灾区。猪肉价格推动CPI反弹，7月同比增长1.6%，PPI持续通缩，且与CPI差距拉大。

货币增速回升，但金融数据“脱实向虚”。7月末M2余额增速反弹至13.3%，新增贷款超预期增长1.48万亿，但社会融资规模仅增加7188亿元，源于新增贷款中有8848亿来自于金融机构向证金公司的贷款。新增贷款与社会融资规模的反差反映出当前巨量的流动性仍在金融机构与资本市场之间空转，迟迟不能为实体经济输血，资本市场泡沫对实体经济的“挤出效应”凸显。人民币汇率中间价改革致汇率短期贬值3%以上，市场推动人民币汇率向均衡汇率靠拢。

政策展望。一是政策着力点将重点放在支持实体经济之上，预计国家将结合“十三五”规划编制，尽快出台一批新的建设投资项目，依托投资“稳增长”；二是央行仍将以“稳增长”作为第一政策目标，但政策将更加灵活，更加依托市场化，包括给予汇率更大的空间、降准（预计9月降准一次）、结构性数量措施等。三是财政政策有更大空间，其中提升地方政府融资能力与推进PPP落地将是政策重点。

内外需低迷，经济复苏曲折反复

——2015年7月宏观经济分析月报

一、7月份中国经济外部环境分析

2015年二季度以来，全球经济虽然保持温和复苏态势，但风险因素进一步上升。美国在发达国家中独领风骚，并可能最快于9月加息，欧洲经济复苏的基础仍不牢固，日本经济则再次出现收缩。新兴市场同时面对美国加息和中国需求下降两大因素，面临经济减速、滞胀和资本流出压力，仅印度表现较为突出。整体看当前我国经济面临的外部环境负面因素较多，外需复苏仍需时日。

美国经济温和扩张，最快将在9月开始加息

二季度美国经济从一季度的意外收缩中走出，当季环比折年增长了2.3%，其中，个人消费支出是主要动力，拉动1.99个百分点，私人投资、净出口和政府支出分别拉动0.06、0.13和0.14个百分点。三季度美国经济仍有望保持温和扩张，7月份ISM制造业PMI指数为52.7%，工业生产指数季调同比增长1.32%，零售与食品销售额季调同比增长2.43%。房地产市场表现良好，7月份房地产价格和景气指数保持在60.0的高位。通胀小幅回升，6月份美国CPI同比增长0.1%，高于5月份的零增长；核心CPI同比增长1.8%，高于5月份的1.7%。7月新增非农就业人口21.5万人，表现稳定。经济增长、通胀和就业水平均为美联储年内加息提供了支撑。尽管近期人民币汇率贬值使美联储加息预期减弱，但随着人民币汇率趋于稳定，美联储最快仍可能于9月加息。

欧洲复苏基础仍不牢固，经济下滑风险依然存在

欧元区二季度GDP季调环比折年增长1.3%，低于一季度1.4%的增速。英国二季度季调GDP环比折年增长2.8%，较一季度明显加快；德国二季度GDP环比增长0.4%，快于一季度的0.3%，同比增长1.6%，；法国二季度经济意外环比下降0.01%，为一年来首次经济收缩，同比增长1.0%；意大利二季度GDP环比增长0.19%，低于一季度的0.3%。希腊民众在资本管制实施之前增加消费，暂时性提振了国内需求，二季度意外实现0.8%的环比增长。欧元区当前复苏基础仍不牢固。7月欧元区整体PMI为52.4%，较6月份回落0.1个百分点，消费者信心指数下跌至-7.1。CPI同比增长0.2%，核心CPI同比增长1.0%，通缩威胁仍未完全消除。欧洲央行7月的货币政策会议纪要称，欧元区经济恢复令人失望，经济下滑风险依然存在，并暗示1.1万亿欧元的资产购置计划可能会适时调整，以便在需要时提供更多经济刺激。

日本经济重现收缩，复苏前景黯淡

日本二季度GDP出现三个季度以来的首次收缩，二季度季调环比下降0.4%，折年下降了1.6%，在去年基数极低的情况下（去年因消费税调整冲击），同比仍仅增长0.7%。GDP下滑主要源于因对美国和中国的出口疲弱，数据显示二季度出口下滑4.4%，进口下滑2.6%，净出口拉动GDP下滑1.1个百分点。三季度日本经济复苏动力仍然不足，7月份消费者信心指数跌至41。通胀目标实现难度加大，大规模宽松政策将继续保持。4月份以来日本通胀水平大幅走低，由3月份2.3%的同比增速大幅下滑至5、6月份的0.5%和0.4%。剔除食品能源价格的核心通胀水平也大幅回落，6月份已回落至0.1%，接近零水平。安倍经济学自2012年末实施以来，日元大幅贬值，日本债务规模持续上升，但经济始终反复不前，难以走出通缩阴影，若无法实施有效的结构性改革，日本复苏的前景仍然黯淡。

新兴市场国家分化严重，资本持续流出

受强势美元与国际商品价格下跌影响，新兴市场中部分资源输出国出现滞胀甚至衰退。巴西经济面临失速风险，其一季度GDP同比收缩1.6%，二季度仍可能负增长，贸易条件恶化导致其6月份通胀率升至8.9%，预计未来仍将持续面临滞胀危机。俄罗斯滞胀问题甚于巴西，一季度GDP同比收缩2.2%，预计二季度将继续负增长，6月份通胀水平仍高达15.3%。南非经济增长有所恢复，但仍处于低位，其一季度GDP同比增长2.1%，未来南非经济仍受矿产品价格下降及外部需求影响，预计将保持低速增长。制造业国家继续在国际大宗商品价格下跌中获益，其中印度在“金砖国家”中的表现较突出。印度一季度GDP同比增长7.5%，超过中国成为增长最快的“金砖国家”。

新兴市场普遍面临资本流出压力，在人民币汇率出现贬值后，引发多国汇率跟随贬值。韩元一度下跌1.3%，创2011年以来新低；印尼盾和马来西亚林吉特对美元更是分别下跌1.4%和0.8%，创下20世纪90年代末亚洲金融危机以来的新低；俄罗斯卢布贬值了2.3%，成为本周贬值幅度最大的主要货币。

二、7月份中国宏观经济形势分析

实体经济复苏过程曲折反复

7月工业增速回落超预期，显示实体经济复苏仍曲折反复。7月份工业增加值同比增长6.0%，较6月大幅回落0.8个百分点。季调环比增长0.32%，折年后仅为3.91%，增速回落超预期。制造业回落幅度较大。从主要工业门类来看，采矿业同比增长5.6%，增速较6月份有所加快；制造业同比增长6.6%，较6月份回落1.1个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业同比下降0.2%。

制造业PMI回落，与制造业增加值走势基本吻合。7月份统计局公布的制造业PMI回落至50%，与“荣枯线”持平。其中新订单指数自2012年9月以来首次跌至50%下方，为49.9%，反映下游需求低迷；产成品库存与原材料库存“双降”，分别为47.4%和48.4%，企业去库存仍需时日；外需低迷造成新出口订单跌至47.9%的新低点。中小制造业企业面临的困难更大。财新中国PMI（原汇丰PMI）大幅下降1.6个百分点至47.8%。拥有更多中小企业样本（占60%）的民新制造业PMI在7月份下滑1.6个百分点至42.7%。

当前实体经济复苏受阻主要来源于以下几个方面，一是外需持续低迷，7月出口交货值同比下降2.5%，已连续4个月同比回落，PMI出口订单、7月出口同比增速也均下滑；二是内需不足，从企业订单量、出厂价格指数均处在下滑通道；三是政府刺激政策对中小企业的受惠有限，不同企业规模样本的PMI差异体现了这一点。

三大需求同时回落，出口降幅超预期

固定资产投资继续回落。1-7月累计同比增长11.2%，较1-6月回落0.2个百分点，7月当月同比增长9.9%，低于6 月的11.6%。固定资产投资在6月出现企稳迹象后转为回落，说明当前投资增速回升的基础还不牢固。房地产开发投资增速继续回落，1-7月同比增长4.3%，较1-6月回落0.3个百分点，尽管销售面积同比增长6.1%，增速有所提高，但由于地产企业预期并未扭转，仍无法转化到投资上来。尤其是新开工面积加速下滑，且土地购置面积1-7月同比下降32%，预示着未来房地产投资仍不乐观。基建投资高位回落，1-7月基建投资同比增长18.6%，增速较1-6月回落0.6个百分点，目前基建投资是拉动投资的最重要力量，但基建项目本身受政策刺激和财政支持的影响大，有一定的外生性，很难持续保持高速增长。服务业投资小幅回落，1-7月同比增长12.1%，较1-6月回落0.3个百分点。制造业投资加速下滑，与工业增速、制造业PMI等数据契合，1-7月制造业投资同比增长9.2%，增速较1-6月回落0.5个百分点。

社会消费品零售增速小幅回升。7月份，社会消费品零售总额同比名义增长10.5%，较上月回落0.1个百分点；扣除价格因素，实际增长10.2%，较上月回落0.3个百分点；经季节调整，7月份环比增长0.79%，较上月回落0.17个百分点，折年后增长9.9%。从结构看，商品销售同比增长10.3%，较上月回落0.2个百分点，餐饮收入同比增长12.2%，较上月回升0.6个百分点。相比于投资的波动性，消费增速通常较为稳定，影响消费的主要因素是收入预期，体现为消费者信心，在6月资本市场大幅波动的情况下，7月消费在6月增速明显加快的基础上小幅回落，可能因消费者信心受股市打击影响。6月份消费者信心指数由5月份的109.9大跌至105.4，对7月份的消费产生较大的冲击。

出口由增转降，对欧盟、日本成出口成为重灾区。7月我国出口总额1951亿美元，同比下降8.3%，增速比上个月下降11.1个百分点，季调后同比下降7.9%。高基数是本月出口同比增速下降的一个原因，由于去年7月出口季调环比大涨5.1%，由6月的1868亿猛增至2127亿美元，使今年7月同比增速出现大幅回落。但从环比来看，人民币汇率保持高位以及外需不足仍然是出口下降的主要原因，虽然7月环比较6月增加，但主要源于季节性因素，在剔除季节性因素后，环比转为下跌3.4%。从主要国家来看，7月我国对美国、欧盟、日本及东盟出口增速分别为-1.4%、-13.1%、-12.3%和1.4%，对欧盟、日本成出口成为重灾区，原因也在于人民币对欧元与日元的累积升值幅度相对较大。

价格下降与内需不足导致进口持续低迷。7月进口1521亿美元，同比下降8.1%，增速比上个月下降2.0个百分点，季调后同比下降8.4%。国内需求不足、国际大宗商品价格走低是进口走弱的主要原因。7月国内投资、消费需求均回落，制造业去产能加剧，基建投资增速回落，导致钢铁、铜、煤炭等各类原材料进口下跌。不过受国内低价储油策略影响，7月原油及成品油进口量累计仍在正增长。出口增速下降导致贸易差额出现回落。7月份我国贸易差额2630亿美元，同比下降9.9%，也是近三个月的最低值。

居民消费价格指数反弹，与工业价格指数背离加大

7月份猪肉价格推动CPI价格反弹至年内高点。7月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.6%，同比涨幅比上月回落0.2个百分点。CPI环比上涨0.3%，明显高于历史平均水平。CPI同比涨幅符合预期，主要有两方面原因：一是食品价格同比上涨2.7%，拉动CPI同比上涨0.78个百分点，占到一半贡献。其中猪肉价格同比上涨16.7%，环比上涨9.9%，由于前期猪肉价格较低，养殖户积极性不高，生猪存栏量减少，猪肉供应紧张，价格连续第三个月恢复性上涨。其他食品中，受季节和部分地区涝灾害的影响，鲜菜价格涨跌互现，总体上鲜菜价格上涨10.5%，应季水果大量上市，鲜果价格下降8.4%。二是非食品价格同比上涨1.1%，环比上涨0.1%。分类别来看，衣着价格受夏季淡季影响出现环比下跌，交通通讯与家庭设备用品环比持平，其余类别出现环比上涨，尤其是娱乐教育文化用品与服务环比大涨0.8%，尽管有暑期季节性因素，但幅度仍高于历史水平，表明服务性行业的需求仍比较旺盛，而供给相对不足。

7月份工业生产者价格指数继续通缩，且幅度加大。工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降5.4%，下降幅度扩大0.6个百分点，且连续41个月负增长。工业生产者购进价格指数同比下降6.1%，下降幅度扩大0.3个百分点，连续40个月负增长。表明工业领域下游需求面临持续通缩压力，企业利润空间依然狭小，释放产能动力不足。

我国PPI与CPI倒挂现象依然突出，反映的是供需两端结构性不匹配的深层次问题。一方面我国在主要产业领域产能过剩和投资需求低迷的现象同时存在，另一方面居民消费需求则呈现一定刚性，尤其是服务性消费需求要更强于商品性消费需求，此外，猪肉价格作为CPI最大权重的组成部分之一，其进入上涨周期可能将进一步推升CPI。从下半年来看，受基数偏低、猪肉价格上行、货币政策放松等因素的影响，预计CPI将稳中趋升，温和上行，但PPI预计仍将继续处于负值区间。

证金公司救市导致新增贷款大幅虚增，货币增速加快

7月份新增贷款超预期增长，证金公司救市资金是增长主力。7月末人民币贷款余额同比增长15.5%，较6月末大幅提升2.1个百分点。新增人民币贷款1.48万亿，创下2009年“四万亿”时期信贷暴增之后的新高。居民户贷款增加2752亿元，其中，短期贷款较少36亿元，长期贷款增加2789亿元，在6月大幅增长后，7月居民户贷款基本恢复到正常水平。非金融性公司短期贷款减少758亿元，中长期增加1028亿元，无论从同比还是环比来看均大幅萎缩，反映实体经济贷款需求严重不足。居民和企业短期贷款减少，反映居民消费信贷和企业经营性活动均出现收缩，实体经济活力严重不足。与此形成鲜明对比的是，非银行业金融机构贷款爆发式增长，当月新增8864亿元。（同业之间的贷款往年并不计入新增人民币贷款口径，今年为新加入，但是这部分并不计入新增社会融资规模。）这部分贷款主要来源于货币当局及银行业对证金公司的贷款支持，以应对资本市场的泡沫破裂。

新增人民币存款与贷款同比例大幅增长。7月份，当月人民币存款大幅增加2.17万亿。其中居民存款下降596亿元，非金融性公司下降2136亿元，财政存款增加5150亿元，而对应于非银行业金融机构贷款的暴增，当月非银行业金融机构存款增加1.81万亿。

7月份社会融资规模与金融机构新增人民币贷款形成巨大反差。当月社会融资规模增量为7188亿元，环比减少1.11万亿元。其中，当月人民币贷款新增5890亿元，委托贷款和信托贷款款分别新增1137亿元和99亿元，银行承兑汇票大幅减少3314亿元，债券和股票融资分别增长2479和615亿元。社会融资总量和金融机构新增人民币贷款的反差反映出当前巨量的流动性仍在金融机构与资本市场之间空转，迟迟不能为实体经济输血，资本市场泡沫对实体经济的“挤出效应”凸显。

人民币存贷款大幅增加推升货币余额增长加快。7月末M2余额同比增长13.3%，增速比上月末提高了1.5个百分点，连续三个月回升，M1余额同比增长6.6%，增速比上月末提高了2.3个百分点。然而货币增速的大幅提高源于非银行业金融机构存贷款的大幅增加，而非宽松货币政策的向实体经济输血的效果，因此当前货币高增长具有不可持续性。

人民币汇率中间价改革导致汇率出现短期快速贬值

8月11日，央行对人民币中间价形成机制进行了调整，当日便引发人民币中间价贬值1136基点，随后两天，人民币汇率中间价继续贬值，并最终稳定在6.4附近。2015年上半年，我国国际收支情况基本平衡，人民币汇率在跟随美元升值的情况下，积累了巨大的贬值压力，造成热钱流出规模巨大，央行此时选择改革中间价形成机制，时机选择较为适宜。一是当前人民币汇率接近长期均衡水平，但较短期均衡水平有所高估，这意味着人民币具有短期贬值，但长期保持稳定的基本面。此时实施新的中间价形成机制，有利于短期稳定出口，也不与长期维护金融市场稳定和防范系统性风险发生矛盾。二是中间价形成的新机制更加市场化，意味着我国向人民币汇率市场化形成机制迈了一大步，也为后期人民币加入SDR篮子加分。三是国内股市泡沫挤出不久，且基本恢复稳定，此时人民币贬值的风险更小。

三、政策展望

当前金融“脱实向虚”现象严重，实体经济复苏疲弱，下一步的政策着力点将着重放在支持实体经济之上，预计国家将结合“十三五”规划编制，尽快出台一批新的建设投资项目。此外，货币政策和财政政策仍将致力于“稳增长”的目标。

面对宏观面的新情况，货币政策将更具灵活性，更重视发挥市场作用

当前货币政策面临的情况较为复杂，一是7月份经济数据在6月份企稳的基础上有所回落，表明经济企稳的基础较为薄弱，“稳增长”的政策需求仍然强烈；二是在国家通过证金公司出手稳定股市后，M2与新增信贷出现“虚高”，金融仍存在“脱实向虚”的情况；三是受猪肉价格上涨影响，CPI呈现一定上涨压力；四是美联储9月加息的预期强烈，将压缩货币政策的作用空间；五是央行在8月11日改革人民币汇率中间价形成机制，人民币汇率中间价迅速贬值了3.1%左右。

在以上背景下，央行在《二季度货币政策执行报告》中除表示将继续实施稳健的货币政策外，还提出“进一步完善调控模式”，“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，“提高金融运行效率和服务实体经济的能力”，“更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。”

综合以上考虑，我们判断在经济下行压力仍然较大的情况下，下半年央行仍将以“稳增长”作为第一政策目标，但政策将采取更加灵活和更加依托市场化的手段。一是人民币汇率中间价将更加灵活和市场化，从而加强货币政策的独立性；二是降息空间已经不大，但降准仍存在较大空间，同时也是对冲人民币贬值预期下资本外流的有效手段，预计9月降准概率较大；三是与财政政策配合，努力激发实体经济的融资需求，包括地方政府债务扩容和放宽房地产企业融资条件等；四是结构性的数量措施仍将使用，包括PSL，专向金融债等。

积极的财政政策有更大发挥空间

与货币政策面临的复杂情况相比，积极的财政政策将有更大的发挥空间。1-7月财政盈余3300亿元，而2015年财政赤字规模计划1.62万亿左右，再加上去年未使用的预算结余2000亿元，8-12月实际可用额度为2.1万亿元。同时，财政支出结构逐渐改善，财政资金使用效率逐步改善，下半年积极的财政政策有望逐步落到实处。一是严格按照年初预算积极有效使用，加快财政支出进度，改善财政政策对经济的支持能力和平衡作用。二是积极推进PPP项目落地，加快投资促进经济回稳。三是加快地方政府投融资体制改革，通过发行地方债落实地方债务置换工作。四是实施结构性减税，加快营改增改革，充分利用税收的杠杆作用，促进经济发展。