《宏观经济展望》第6期：
内容提要
全球经济整体复苏动能减弱，金融市场进入敏感波动期。美国经济在前期强劲复苏基础上增长动能有所减弱，推迟加息符合预期；欧洲经济温和复苏，但基础仍不牢固；日本经济在二季度收缩后复苏力度微弱，通缩阴影再现。新兴市场同时面对美国加息和中国需求下降两大因素，面临经济减速、滞胀和资本流出压力。整体看当前我国经济面临的外部环境负面因素较多，外需恢复仍需时日。
我国经济虽仍处于底部，但积极因素不断涌现，经济复苏微露曙光。8月工业增加值同比增长6.1%，反弹动力不强；官方制造业PMI回落至49.7%的荣枯线下方，实体经济仍显低迷；固定资产投资继续回落，1-8月同比增长10.9%，房地产投资当月负增长；外需不足导致出口持续负增长，8月同比下降5.5%，人民币贬值短期效果有限。但积极因素也在不断涌现，8月用电量同比增长1.9%，尤其是服务业用电量同比增长7.8%；民新非制造业PMI较上月回升2.4个百分点至40.9%；名义消费受物价拉动增速加快至10.8%，实际增速也小幅回升。
新增贷款回归常态，M2增速高于政策目标，外汇占款大幅下降。继7月份证金公司救市资金导致非银行金融机构贷款猛增后，8月份新增贷款回归常态，达8096亿元，社会融资规模达1.08万亿，保持合理水平。8月末M2同比增长13.3%，高于政策目标有助于经济复苏。8月外汇储备下降939亿美元，金融机构外汇占款下降7238亿元，创历史记录。
政策回顾与展望。一是货币政策空间受限，重点将在于维持流动性的稳定，而非大规模刺激；仍有降准空间，但降息空间不大；金融改革将加速推进，目标是服务实体经济。二是财政政策开始发力，8月财政支出加快，财政存款下降，未来仍有较大可操作空间；三是深化和落实改革仍是中国经济走出底部的关键所在，预计十八届五中全会将会有一批较大力度的改革措施推出。重点可关注国企改革、金融财税体系改革、“十三五”规划、生育政策改革等。
经济微露曙光 改革值得期待
——2015年8月宏观经济分析月报
一、8月份中国经济外部环境分析
2015年三季度以来，全球经济整体复苏动能减弱，金融市场进入敏感波动期。美国经济在前期强劲复苏基础上增长动能有所减弱，加息时点将进一步延后；欧洲经济温和复苏，但基础仍不牢固；日本经济在二季度收缩后复苏力度微弱，通缩阴影再现。新兴市场同时面对美国加息和中国需求下降两大因素，面临经济减速、滞胀和资本流出压力。中国汇率改革及美联储加息预期的多变造成全球金融市场进入敏感波动期。整体看当前我国经济面临的外部环境负面因素较多，外需恢复仍需时日。
1．美国经济增长动能减弱，9月推迟加息符合预期
三季度美国经济增长动能有所减弱。尽管二季度美国GDP环比折年增速大幅上修至3.7%，但从7、8月份的经济运行情况来看，三季度美国GDP难以持续高增长。从生产端看，7、8月份美国ISM制造业PMI分别为52.7%和51.1%，较二季度水平显著下降，8月份工业生产同比增长0.9%，较前期显著下滑。经济增长的主要动力私人消费面临后劲不足问题，9月份密歇根大学消费者信心指数大幅下降至85.7，8月零售与食品销售同比增速下降至2.2%。通胀水平仍不及预期，8月份美国CPI同与核心CPI同比分别增长0.2%和1.8%，均与7月持平，但季调环比下跌0.1%。就业数据仍难言乐观，8月新增非农就业17.3万人，显著低于预期，尽管失业率降至5.1%的新低，但劳动参与率维持在62.6%的低位。
9月美联储议息会议决定推迟加息，一是三季度全球经济增长预期回落，对美国经济形成外部压力；二是美国自身经济复苏基础不稳，包括美元升值持续削弱出口增长、劳动参与率难以提升、通胀水平不及预期等问题；三是近期全球金融市场的大幅震荡以及人民币汇率改革在一定程度上打乱了美联储的加息进程。未来美联储何时加息仍将取决于通胀、就业与外部环境的综合影响，预计12月仍有加息可能。
2．欧洲温和复苏，但基础仍不牢固，QE政策待加码
欧元区二季度GDP经修正后季调环比折年增长1.4%，低于一季度2.1%的增速。英国二季度GDP季调环比折年增长2.7%，较一季度明显加快；德国二季度GDP环比折年增长1.8%，快于一季度的1.4%；法国二季度经济出现停滞，环比零增长；意大利二季度GDP环比折年增长1.3%，西班牙增长4.0%，葡萄牙增长1.8%。希腊民众在资本管制实施之前增加消费，暂时性提振了国内需求，二季度意外环比折年增长3.7%。三季度欧元区仍保持温和复苏。8月欧元区整体PMI为52.3%，较7月份回落0.1个百分点，7月份工业产出同比增长1.9%，出现回升。消费保持温和增长，7月份零售同比增长2.7%，快于6月份；8月份消费者信心指数为-6.9，较7月小幅提升。通缩威胁仍未完全消除，8月份CPI同比增长0.1%，核心CPI同比增长0.9%，较7月份均下降0.1个百分点。
尽管三季度欧元区维持温和复苏，但受全球需求增长回落、欧元短期走强伤及出口、希腊债务危机以及近期接收难民问题等影响，经济复苏基础仍不牢固。欧洲央行表示当前欧洲的QE规模与美国、日本及英国相比是小巫见大巫，预计未来在必要时将加码QE政策。
3．日本经济微弱复苏，未来有望扩大宽松
日本二季度GDP上修后仍为环比收缩。二季度日本GDP季调环比折年率为-1.2%，在去年基数极低的情况下（去年因消费税调整冲击），同比仍仅增长0.8%。三季度日本经济虽有反弹趋势，但内外部需求仍显低迷，将在一定程度上拖累复苏的程度。7、8月份日本制造业PMI指数分别为51.2%和51.7%，较前期回升，但7月份工业生产同比零增长。8月份消费者信心指数回升至42.2%，但7月份商品零售同比仅微增0.1%，表明日本国内需求回暖尚需时日。外部需求低迷拖累复苏，在包括中国在内的大部分新兴市场国家增长放缓的压力下，7月份日本出口增长7.6%，较6月增速回落，贸易逆差也有所扩大。通胀再次出现回落，通缩压力再现。7月份日本CPI当月同比增长0.2%，较6月份回落0.2个百分点，核心CPI同比零增长，较6月份回落0.1个百分点。在经济复苏前景不明朗、外部需求回落、通缩压力再现的背景下，日本央行9月虽维持政策不变，但10月扩大宽松规模的预期强烈。
4．新兴市场国家普遍增长回落
受需求回落与资本流出困扰，新兴市场国家普遍增长回落。二季度巴西GDP同比下降2.6%，连续第五个季度同比下降，标普已将巴西评级下调至垃圾级； 8月通胀已接近10%的水平，央行被迫收紧货币政策，未来经济增长前景黯淡。俄罗斯二季度GDP同比下降4.6%， 8月份通胀水平仍高达15.8%，滞胀问题甚于巴西。由于经济增长高度依赖能源出口，经济负增长的局面短期内难以改变。南非二季度GDP同比增长1.2%，较一季度显著回落，7月份通胀小幅升至4.7%，其电力、交通、通讯等基础设施的落后和制造业的萎缩将长期制约其经济发展。印度虽领跑“金砖国家”，但二季度GDP同比增长7.0%，也较一季度出现回落。在美联储加息预期下，巴西、俄罗斯等经济基础较为脆弱、依赖资源出口型的新兴经济体更易受到国际资本流动冲击。
二、8月份中国宏观经济形势分析
1．实体经济仍处于底部，但积极因素不断涌现
8月工业增速小幅反弹。8月份规模以上工业增加值同比增长6.1%，较7月小幅回升0.1个百分点，但仍处在历史低位。季调环比增长0.52%，折年后增长6.55%。1-8月工业增加值累计同比增长6.3%，与前7月持平。从主要工业门类来看，8月当月采矿业同比增长4.0%，增速较7月份回落1.6个百分点；制造业同比增长6.8%，较7月份回升0.2个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业同比下降增长1.9%，较7月回升2.1个百分点。8月份工业增速虽小幅反弹，但主要源于去年低基数的效应，整体看实体经济仍处于底部。
制造业PMI回落至荣枯线下方。8月份统计局公布的制造业PMI回落至49.7%，为今年2月以来再次滑落至“荣枯线”下方，也是三年来的最低水平。从分项看，新订单指数连续第二个月跌至50%下方，为49.7%，反映下游需求低迷；产成品库存与原材料库存“双降”，分别为47.2%和48.3%，反映企业仍位于去库存过程中；外需低迷造成新出口订单跌至47.7%的新低点。中小制造业企业面临的困难更大。财新中国PMI（原汇丰PMI）下降0.5个百分点至47.3%。拥有更多中小企业样本（占60%）的民新制造业PMI在8月份下滑0.6个百分点至41.9%。
尽管当前实体经济仍处于底部，但积极因素不断涌现，经济复苏微露曙光。一是用电量出现回升，8月全社会用电量同比增长1.9%，较7月同比下降的情况显著改善，尤其是服务业同比增长7.8%，显示服务业先于工业回暖，符合经济结构调整目标；二是民新非制造业PMI回升力度较大，8月份为40.9%，较上月回升2.4个百分点，由于民新指数样本包含大量小微企业，也表明非制造业小微企业的情况正在出现好转。
2．三大需求同时回落，出口降幅超预期
固定资产投资继续回落，房地产仍未显起色。1-8月固定资产投资累计同比增长10.9%，较1-7月回落0.3个百分点，8月当月同比增长9.1%，大幅低于7月的9.9%，且创下历史新低。8月固定资产投资增速回落超预期，主要源于房地产投资增速的大幅下滑，此外也有一些阅兵限产的影响。当月房地产开发投资增速出现负增长。1-8月同比增长3.5%，较1-7月回落0.8个百分点，8月当月则出现同比下降1.1%的负增长。1-8月新开工面积同比下降16.8%，土地成交面积累计同比下降32%，8月销售面积同比下降4.2%，预示着房地产投资未来仍存在下行压力。基建投资增速回升，1-8月基建投资同比增长18.8%，增速较1-7月回升0.2个百分点。随着财政政策发力、地方政府平台融资能力的恢复和PPP项目的逐步落地，未来基建仍将是稳增长的主力。服务业投资小幅回落，1-8月同比增长11.9%，较1-7月回落0.2个百分点。制造业投资继续下滑，1-8月同比增长8.9%，增速较1-7月回落0.3个百分点。
价格因素推升消费品增速。8月份，社会消费品零售总额同比名义增长10.8%，较上月回升0.3个百分点；扣除价格因素，实际增长10.4%；经季节调整，8月份消费环比增长0.86%，较上月回升0.07个百分点，折年后增长10.8%。从结构看，商品销售同比增长10.6%，较上月回升0.3个百分点，餐饮收入同比增长12.4%，较上月回升0.2个百分点。8月份消费增速回升主要在于价格因素，8月零售价格指数同比上涨0.4%，较7月加快0.2个百分点，剔除价格因素后，8月消费实际同比增速加快0.1个百分点，保持相对平稳。当前我国消费进入一个相对平稳的区间，且增速持续高于GDP同比增速，也反映出经济结构正在缓慢向消费拉动方向调整。
出口同比继续下降，人民币贬值效应短期有限。8月我国出口总额1969亿美元，同比下降5.5%，降幅比上个月缩小2.8个百分点，季调后同比下降4.1%。从环比来看，8月出口季调环比增长5.7%。分地区看，我国对主要贸易伙伴出口均下降，其中对美国的出口同比下跌1.0%，较7月份1.4%的跌幅有所收窄；对欧洲和日本则分别下跌了7.5%和5.9%，低于上个月的12.3%和13.0%的降幅；对东盟地区同比下降4.6%，低于上个月的1.4%的增长。当前全球经济增长动力减弱，我国外需短期难以复苏，是8月出口继续下滑的主要原因。8月份人民币贬值4%对出口的短期影响有限。一是人民币贬值已不是单一行为，其引发各国货币跟随贬值削弱了人民币贬值的影响；二是出口订单调整具有粘性，通常需要3个月以上传导，而以人民币计价的订单折算成美元后还会使金额下降，即“J曲线效应”。未来出口的恢复主要还要取决于外需的恢复以及我国产品竞争力的提升。
价格下降与内需不足导致进口持续低迷。8月进口1366亿美元，同比下降13.8%，降幅扩大5.7个百分点，季调后同比下降13.5%，季调环比下降2.5%。国内需求不足、国际大宗商品价格走低依然是进口走弱的主要原因。8月国内投资持续回落，制造业去产能加剧，导致钢铁、铜、煤炭等各类原材料进口下跌。进口大幅回落导致衰退型顺差特征明显。8月份我国贸易差额3680亿美元，同比增长20.2%。
3．居民消费价格回升，与工业价格指数背离继续加大
8月份食品价格上涨继续推动CPI价格回升。8月全国居民消费价格（CPI）同比上涨2.0%，增速比上月回升0.4个百分点。环比上涨0.5%，明显高于历史平均水平。食品是CPI上涨的主要动力，8月份同比上涨3.7%，拉动同比增速1.14个百分点，环比上涨1.6%，为今年除春节外的最大涨幅。食品分项中，猪肉、蛋和鲜菜价格出现快速上涨，环比分别上涨7.7%、10.2%和6.8%，水产品和鲜果出现下跌。8月母猪存栏量的规模仍在下行，虽然速度有所放缓，不过供给依然不足，未来猪肉价格仍有上涨空间；蛋类价格受饲料价格上涨以及去产能化导致供给收缩，在长期下降后目前已连续第二个月上升；鲜菜价格供应周期较短，基本受天气影响，短期波动持续时间不长。非食品价格环比下降0.1%，主要是交通通讯及服务分项环比下降0.2%，其中，受原油价格大幅下跌影响，车用燃料及零配件、水电燃料等分项数据环比下降，分别为下降4.9%和0.2%。
8月份工业生产者价格指数继续通缩，且幅度加大。工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降5.9%，下降幅度扩大0.5个百分点，且连续42个月负增长，环比下降0.8%，跌幅超预期。工业生产者购进价格指数同比下降6.6%，下降幅度扩大0.5个百分点，连续41个月负增长。工业领域价格的持续下行，一方面源于国际大宗商品价格的不断下行，另一方面也在于我国在主要产业领域产能过剩和投资需求低迷。CPI与PPI进一步背离，我国在供需两端结构性不匹配的深层次问题持续突出。
4．新增贷款回归常态，货币增速保持平稳
8月份新增贷款回归常态。继7月份证金公司救市资金导致非银行金融机构贷款猛增后，8月份新增贷款回归常态，增长8096亿元，同比增长15%左右，基本处于合理水平。其中短期贷款及票据融资增加3421亿元，长期贷款增加4072亿元，是新增贷款的主力。居民户长期贷款增加2855亿元，企业长期贷款增加1217亿元，中长期贷款的恢复性增长，得益于房贷政策的放松以及基础设施建设的资金需求。新增短期贷款虽较7月份环比增加，但仍略显不足，反映实体企业经营过程中的贷款需求仍比较低迷。
新增人民币存款大幅减少。8月份金融机构新增人民币存款532亿元，远低于7月份2.17万亿元的水平。居民存款增加1865亿元，企业存款增加6673亿元。存款下降主要来源于两项，一是财政存款减少1590亿元，反映财政政策“保增长”力度的加强，二是非银行金融机构存款大幅减少7956亿元，可能与清理股市杠杆资金有关。此外，由于人民币贬值预期增加，外币存款增加270亿美元，部分也是人民币存款转化而来。
8月份社会融资规模平稳增长。当月社会融资规模增量为1.08万亿元，环比减少3400亿元。其中，人民币贷款新增7756亿元，与扣除非银行金融机构的新增贷款基本保持一致；外币贷款下降620亿元，反映人民币贬值预期下居民与企业减少美元负债的行为；委托贷款和信托贷款款分别新增1198亿元和317亿元，未贴现银行承兑汇票大幅减少1577亿元，债券和股票融资分别增长2875和479亿元。在7月证金公司救市之后，新增贷款与社会融资规模开始回归常态。
货币增速与上月持平，保持年内高位。8月末M2余额同比增长13.3%，增速与上月持平，并保持在年内高位，且高出12%的目标值1.3个百分点。在外汇占款大幅下降的背景下，一方面央行运用降准等手段增加流动性，另一方面财政存款的下降也对冲了基础货币的减少。M1余额同比增长9.3%，增速比上月末提高了2.7个百分点，反映实体经济对流动性较高的货币需求增加。
5．外汇储备与外汇占款大幅下降，资本外流压力显著
8月11日，央行对人民币中间价形成机制进行了调整，当日便引发人民币中间价贬值1136基点，随后两天，人民币汇率中间价继续贬值，并最终稳定在6.4附近。由于此次中间价调整引发了人民币贬值预期，为稳定汇率，央行在外汇市场提供外汇流动性导致外汇储备下降，央行公布的数据显示，8月份外汇储备环比下降了创纪录的939亿美元。在资本外流压力下，金融机构口径的外汇占款大幅下降，8月当月外汇占款环比下降了7238亿元，也创下有史以来的最大降幅。经估算，8月采用外汇占款口径的估算的资本流出约在1800亿美元左右（此口径会有一定高估，需扣除国内居民与企业的“藏汇”部分）。短期来看，在美联储加息推迟的预期下，人民币汇率已经逐步稳定，尽管中期看人民币汇率仍存在一定贬值压力，但资本天量流出难以持续，9月外汇占款降幅收窄的可能性较大。
三、政策回顾与展望
8月经济数据显示当前我国经济仍在底部徘徊，在当前货币政策操作空间收窄的情况下，金融改革与财政政策的重要性凸显。此外，从长远来看中国经济的改革空间仍然巨大，深化和落实改革仍是中国经济走出底部的关键所在，预计十八届五中全会将会有一批较大力度的改革措施推出。
1．货币政策空间有限，重点在金融改革支持实体经济发展
当前货币政策的空间有限，一是8月份经济数据仍在底部徘徊，显示经济企稳的基础较为薄弱，“稳增长”的政策需求仍然强烈，但M2增速已超过政策目标1.3个百分点；二是外汇占款大幅下降成为最突出的问题，央行通过降准、降息及其他工具向市场注入的流动性，大部分被对冲，货币政策的实际执行效果难以进一步加大；三是实体经济的贷款需求仍不旺盛，商业银行顺周期惜贷现象导致货币政策传导机制不畅；四是CPI涨幅超预期，短期已超过1年期存款利率，同时美联储在年末仍有加息预期，未来降息的空间减弱。
在这种情况下，当前货币政策重点在于维持流动性的稳定，而非大规模刺激。央行将根据外汇占款的变化情况采用降准、逆回购、MLF、再贷款等多种措施，保障M2增速在13%左右，维持高于政策目标一定程度的流动性以“稳增长”，但降息的空间在下降。在汇率方面，目前已对商业银行代客远期售汇收取风险保证金，并加强个人购汇分拆交易监测力度，预计未来汇监管层将继续加强资本流动的管控。
金融改革仍将加速推进。近期政府已经出台了一些措施，一是大力发展政府支持的融资担保机构，将主要惠及小微与“三农”领域；二是鼓励银行业通过金融创新、提供差异化的金融服务，并通过同业协作，支持重点领域重大工程建设；三是提出加快发展融资租赁和金融租赁，更好地服务实体经济；四是设立国家中小企业发展基金，重点支持种子期、初创期成长型中小企业发展；五是存款准备金考核由每日考核改为日均考核，有助于平抑短期资金价格波动。预计未来的重点还是在于“疏通货币政策向实体经济的传导渠道、提高金融运行效率和服务实体经济的能力”。
2．积极的财政政策开始发力
未来一段时间财政政策存在较大的可操作空间，从数据看8月份财政政策已开始发力。8月份，全国一般公共预算支出12844亿元，同比增长25.9%，对应财政存款出现下降，显示财政政策已开始发力。从政策层面来看，近期发改委也加快了重大基建项目的批复。未来积极的财政政策将继续发挥“稳增长”的重要作用。一是从统筹资金推动重大建设项目、加大降税清费力度、加快增设口岸免税店、发挥好各类投资引导基金作用等方面实施更有力度的财政政策；二是从完善法律制度和政策扶持体系、规范推进PPP项目实施、强化契约意识和风险理念等方面加快推广PPP模式；三是从完善地方债券市场的发行定价机制、对地方债实行限额管理、推动地方融资平台转型改制等方面进一步规范地方政府债务管理；四是从深化预算管理制度改革、加快税制改革、推进财政体制改革等方面深入推进财税体制等改革。
3．未来将集中推出一批力度大的改革方案
截至目前，中央全面深化改革领导小组已召开16次会议，共计审议79份文件，不仅从顶层设计方面进行了总体谋划，而且对具体落实方面做出了明确安排，对我国经济社会发展产生了深刻影响。
预计在即将召开的十八届五中全会上，将在国企、财税、金融、司法、民生、党建等领域，集中推出一批力度大、措施实、接地气的改革方案。其中，《关于深化国有企业改革指导意见》将进一步落地，国企领域将推进混合所有制、员工持股、国资委职责等方面改革；财税领域将改进预算管理制度，完善税收制度和调整中央和地方政府间财政关系，建立事权和支出责任相适应的制度；金融领域将推进汇率、利率以及金融机构改革，建立健全市场信用体系及多层次金融体系，增强金融业服务实体经济的能力和水平；此外，放开生育政策，推进休假制度改革刺激消费等措施也有望进一步推进。
评 论