《宏观经济展望》第7期：
内容提要
全球经济整体复苏动能减弱。美国经济在前期强劲复苏基础上增长动能有所减弱，年内加息的可能性进一步下降；欧洲经济温和复苏，但基础仍不牢固；日本经济面临下行风险，安倍推出的“新三支箭”能否奏效尚需观察。新兴市场在美国加息预期和中国需求下降两大因素影响下，面临经济减速、滞胀和资本流出压力。整体看当前我国经济面临的外部环境负面因素较多，外需恢复仍需时日。
三季度我国GDP增速破7，但经济表现不乏亮点。当季GDP同比增长6.9%，工业（9月同比5.7%）、投资（9月同比6.8%）加速下滑，出口持续负增长（9月同比-3.7%），通缩压力加大（三季度平减指数同比-0.66%，9月CPI同比1.6%，PPI连续43个月负增长）。但经济加速探底的过程也是结构调整加速的过程，经济表现不乏亮点。一是消费（9月同比10.9%）起到了经济增长稳定器的作用。这与居民收入快于GDP增长、就业稳定及城乡收入差距缩小等因素有着密切关系；二是服务业（三季度同比8.6%）表现抢眼。不仅金融业（增长16.1%）未出现预期中的增速下滑，其他服务业（包含科研咨询、文化娱乐、医疗养老、教育等产业，增长9.5%）更接过了稳增长的接力棒；三是金融业对实体经济支持力度加大。货币政策逐步转向“稳健偏松”（M2同比13.1%），贷款与社融稳健增长，民新企业融资情况指数（10月为42%）开始回升；四是人民币汇率在前期贬值压力下逐步稳定，资本流出规模有望收窄。
民新指数已预示中国经济有望于今年四季度见底企稳，宏观调控将着重从供给、需求两端强化“中西医结合，标本兼治”，“改革开放创新+财政货币政策”共同发力，预计四季度GDP同比增长6.9%，全年增长6.9%。从中长期研判，中国经济发展空间仍然巨大，“深化和落实改革开放”、“加快向创新驱动转型”必将成为推动中国经济尽快实现国际竞争力及质量效益显著提升、经济结构不断优化、生态民生持续改善的“新增长”、“新发展”之关键，在中国经济暂别“7”时代的背景下，即将召开的十八届五中全会必将勾勒出中国经济的新未来。
暂别“7时代” 迎接新未来
——2015年三季度宏观经济分析
一、全球宏观经济形势分析与展望
2015年三季度以来，全球经济整体复苏动能减弱。美国经济在前期强劲复苏基础上增长动能有所减弱，年内加息的可能性进一步下降；欧洲经济温和复苏，但基础仍不牢固，QE扩大预期升温；日本经济面临下行风险，安倍推出的“新三支箭”能否奏效尚需观察。新兴市场在美国加息预期和中国需求下降两大因素影响下，面临经济减速、滞胀和资本流出压力。中国汇率改革及美联储加息预期的多变造成全球金融市场进入敏感波动期。整体看当前我国经济面临的外部环境负面因素较多，外需恢复仍需时日。
1．美国经济增长动能减弱，年内加息预期下降
二季度美国经济增长强劲反弹。9月30日美国商务部将二季度GDP环比折年增速由3.7%向上修正至3.9%。其中，私人消费贡献了2.42个百分点，私人投资贡献了0.82个百分点，净出口贡献了0.18个百分点，政府支出贡献了0.46个百分点。同比来看，二季度GDP增长2.7%，低于一季度0.1个百分点。
尽管二季度美国经济增长强劲，但三季度以来复苏动能出现减弱迹象。从制造业运行情况来看，三季度美国ISM制造业PMI指数连续回落，9月达到50.2%，已接近50%的临界点。工业产出与制造业的走势基本吻合，9月份美国工业产出季调同比仅增长0.4%，较8月大幅下降0.7个百分点。从消费看，三季度美国消费基本保持平稳，密歇根大学消费者信心指数9月份跌至87.2，连续第3个月下降，不过10月份回升至92.1。9月份食品与零售消费季调同比增长2.4%，较8月回升，三季度整体水平也要好于二季度。美元指数的高位运行对出口造成较大影响。今年以来，在美联储加息预期下，美元指数在一季度一度突破100大关，随后虽有所回落，但整体仍保持高位。受此影响，今年以来美国外需疲软，出口增速始终为负增长，8月份美国出口同比下降6.2%，创危机以来新低。
三季度美国复苏动能减弱，主要受全球整体经济环境的拖累。三季度美国消费与房地产数据并未出现大幅下滑，显示国内因素不是经济放缓的主要原因，出口增速大幅下降应是主要拖累因素。考虑到近年来美国制造业回归本土，在增加就业的同时，也容易受到美元升值的负面影响，导致出口成为拖累。作为全球第一大经济体，长期来看，美国经济脱离全球基本环境“一枝独秀”的格局难以持续。
通胀与就业数据仍不支持加息。三季度美国通胀整体保持低位，通胀与核心通胀出现背离。三季度美国各月度CPI分别同比增长0.2%、0.2%和0%，尤其是9月出现零增长，且环比下降0.2%。剔除食品与能源价格后，9月核心CPI同比增长1.9%，接近2%的政策目标，环比增长0.3%。就业情况难言乐观，8、9两月美国新增非农就业人数均大幅低于预期，其中9月仅新增14.2万人。尽管失业率下降至5.1%，但其可能源于劳动力市场供给下降，而非需求上升，9月美国劳动参与率已回落至62.4%。由于劳动参与率是美联储加息的重要参照指标，美联储9、10月暂缓加息基本符合预期。
四季度美国经济复苏前景难有大幅改善，年内加息预期较小。由于全球经济整体复苏进程放缓，美元指数持续高位已对美国制造业产生较大冲击，加上四季度两党又将面临上调公共债务上限谈判，政府支出也有下降压力，因此四季度美国经济回归二季度强劲复苏的可能性较小。如果四季度美国就业市场不出现强劲反弹，美联储12月份加息的可能性将显著下降，首次加息或将延后至2016年。
2．欧洲温和复苏，但基础仍不牢固，QE扩大预期升温
欧元区二季度GDP经修正后季调环比折年增长1.4%，低于一季度2.1%的增速。英国二季度GDP季调环比折年增长2.6%，较一季度明显加快；德国二季度GDP环比折年增长1.8%，快于一季度的1.4%；法国二季度经济出现停滞，环比零增长；意大利二季度GDP环比折年增长1.2%，西班牙增长4.0%，葡萄牙增长1.8%。除法国外主要国家均保持稳健增长，法国经济近年来受高失业率、高福利、劳资纠纷及创新能力下降等因素影响，已屡次拖累欧元区复苏。
三季度欧元区仍保持温和复苏，但基础仍不牢固。欧元区7、8、9月整体PMI分别为52.4%、52.3%和52.0%，呈逐月回落态势，但仍高于荣枯线两个百分点。8月份工业产出同比增长0.9%，较7月份回落0.8个百分点，与PMI走势一致。消费保持温和增长，7、8月份零售分别同比增长3.0%和2.3%，整体快于二季度水平，但消费者信心指数出现下滑，8、9月份分别为-6.9和-7.1，预示未来消费增长可能放缓。出口增长小幅放缓，年初实施QE以来，欧元汇率一度快速贬值，提振欧元区出口，但二季度以来欧元汇率逐步企稳，QE政策的边际效用减弱，出口增速有所回落。8月份欧元区出口同比增长5.5%，较7月份回落1.1个百分点，贸易顺差则环比下降了65%。整体来看，三季度欧元区仍保持温和复苏态势，但随着QE政策效应的减弱，增长动力存在放缓迹象。
通缩阴影仍未散去，欧元区扩大QE预期升温。9月份欧元区CPI同比下降0.1%，继今年3月以来再次出现负增长，环比则增长0.2%。核心CPI同比增长0.9%，仍远低于2.0%的目标；环比增长0.5%，连续两个月加快。就业形势逐步恢复，目前除法国外，各主要国家失业率均出现回落，但危机国家仍保持高位。由于通胀不达标、经济增长预期下降、新兴市场经济减速等因素叠加，欧洲央行正在考虑扩大资产购买规模，或者将QE延长到2017年，以防止欧洲经济再次陷入衰退。
尽管三季度欧元区维持温和复苏，但受全球需求增长回落、欧元短期走强伤及出口、希腊债务危机反复以及近期难民大批涌入等因素影响，经济复苏基础仍不牢固。预计四季度欧元区仍将保持小幅增长，难民问题及德国大众汽车作弊事件或对经济增长产生小幅负面影响。
3．日本经济面临下行风险，安倍推出“新三支箭”
日本二季度GDP上修后仍为环比收缩。二季度日本GDP季调环比折年率为-1.2%，在去年基数极低的情况下（因消费税调整冲击），同比仍仅增长0.8%。其中，私人消费贡献为-1.6个百分点，政府消费贡献为0.4个百分点，固定资本形成贡献为0.1个百分点，净出口贡献为-1.1个百分点，存货变化为1.0个百分点。消费与净出口的大幅走弱是二季度经济衰退的直接原因，而随着下游需求走弱，企业库存大幅增加，制造业还将面临较大的去库存压力。
三季度日本仍面临较大的下行风险。8、9月份日本制造业PMI指数分别为51.7%和51.0%，逐渐逼近50%的荣枯线。工业生产指数同样表现低迷，继7月工业生产同比零增长后，8月出现了-0.45%的负增长，主要原因在于二季度消费乏力带来的库存增加。个人消费方面，消费者信心仍然止步不前，9月份消费者信心指数已回落至40.9%，较8月份大幅下降1.3个百分点，8月份商业消费额则同比下降0.3%，消费疲软一方面来自于消费者对于日本长期QE政策失去信心，另一方面8月份股市大跌也严重影响了消费信心。同时，外部需求持续低迷拖累复苏，在包括中国在内的大部分新兴市场国家增长放缓的压力下，8月份日本出口增长3.1%，较7月增速回落4.5个百分点，贸易逆差环比扩大2.1倍。总体来看，三季度日本经济复苏依然乏力，在二季度基数较低的情况下，环比可能仅实现微弱增长。
通胀再次出现回落，通缩压力再现。8月份日本CPI当月同比增长0.2%，较7月份持平，核心CPI同比下降0.1%，较7月份下降0.1个百分点。为应对通缩和经济下行压力，市场对日本政府与10月30日加码QE政策的预期较为强烈。
日本经济走出低迷仍困难重重。第三届安倍新改组内阁于10月7日召开首次内阁会议，敲定了放出“新三支箭”（第一支是孕育希望的强大经济，第二支是构筑梦想的育儿支援，第三支是安心的社会保障）的内阁基本方针，提出实现战后最高的“600万亿日元（约台32万亿元人民币）GDP”的新目标。与“旧三支箭”通过日元贬值和大规模放松货币政策相比，“新三支箭”更致力于从社会层面出发改善影响日本长期增长的结构问题（特别是人口问题），但目前来看安倍要实现宏伟目标仍需跨越三道坎。一是巨大的财政压力。若日本政府迫于通缩压力再次扩大QE规模，将使其财政压力雪上加霜，近期标普将日本主权信用评级从AA-下调至A+，已使日本国债面临巨大抛售压力；二是外部环境承压。在外部尤其是中国经济放缓压力下，日本要实现经济复苏困难重重；三是结构性改革能否见效问题。从国际经验看长期的“低生育陷阱”很难摆脱，而制造业竞争优势重建也需要时间。
4．新兴市场国家普遍增长回落
受需求回落与资本流出困扰，新兴市场国家增长普遍回落。二季度巴西GDP同比下降2.6%，连续第五个季度同比下降，标普已将巴西评级下调至垃圾级；9月通胀仍在9.5%的高水平，央行被迫收紧货币政策，未来经济增长前景黯淡。俄罗斯二季度GDP同比下降4.7%，9月份通胀水平仍高达15.7%，滞胀问题甚于巴西。由于经济增长高度依赖能源出口，经济负增长的局面短期内难以改变。南非二季度GDP同比增长1.2%，较一季度显著回落，8月份通胀小幅下降至4.5%，其电力、交通、通讯等基础设施的落后和制造业的萎缩将长期制约其经济发展。印度虽领跑“金砖国家”，但二季度GDP同比增长7.0%，也较一季度出现回落。在美联储加息预期下，巴西、俄罗斯等经济基础较为脆弱、依赖资源出口型的新兴经济体更易受到国际资本流动冲击。
二、中国宏观经济形势分析
三季度我国经济增速跌破7%，工业、投资加速下滑，出口持续负增长，通缩压力有所上升。但经济探底加速的过程，也是结构调整加速的过程，经济表现不乏亮点：一是消费起到了经济增长稳定器的作用。这与居民收入快于GDP增长、就业稳定及城乡收入差距缩小等因素有着密切关系；二是服务业表现抢眼。不仅金融业未出现预期中的增速下滑，其他服务业（包含科技创新、文化娱乐、医疗养老等行业）更接过了稳增长的接力棒；三是金融业对实体经济的支持力度加大。货币政策的执行效果逐步转向“稳健偏松”，贷款与社融稳健增长，民新企业融资情况指数开始回升；四是人民币汇率在前期贬值压力下逐步稳定，资本流出规模有望收窄。
1．GDP暂别7时代，消费、服务业显亮点
GDP增速自金融危机以来首次跌破7%。国家统计局10月19日公布的数据显示，经初步核算，前三季度国内生产总值487774亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。分季度看，一季度同比增长7.0%，二季度增长7.0%，三季度增长6.9%，是全球金融危机之后首次跌破7%。分产业看，第一产业增加值39195亿元，同比增长3.8%；第二产业增加值197799亿元，增长6.0%；第三产业增加值250779亿元，增长8.4%。从环比看，季调后三季度国内生产总值增长1.8%，折年增长7.4%左右，好于同比数据，并与二季度持平。
GDP平减指数再次呈现负增长，显示通缩压力大于二季度。经测算，三季度GDP平减指数同比下降0.66%，低于二季度0.09%的同比增速，也是继一季度后第二次出现负增长。GDP平减指数包含了国民经济核算中的各个行业和生产环节，能更全面地反映整体通胀形势，其同比负增长反映了当前经济确实存在通缩压力。从本季度开始，国家统计局按当季公布现值与可比价格的GDP，这为直接测算各行业平减指数提供了可能。从各产业来看，第一产业平减指数同比增长0.67%，第二产业平减指数同比下降5.27%，其中工业同比下降5.71%，与PPI基本一致，第三产业平减指数同比增长3.08%。三大产业平减指数同比增速均较二季度出现下降，其中第一产业降幅较为明显。
从支出法看，消费依然是最大的需求动力。经初步核算，前三季度最终消费拉动GDP同比增长4.03个百分点，贡献率为58.4%；资本形成总额拉动GDP同比增长2.99个百分点，贡献率为43.4%；商品与服务净出口拉动GDP同比增长-0.12个百分点，贡献率为-1.8%。
服务业增长显亮点。从行业来看，第三产业成为拉动GDP的主力。细分来看，与传统经济联系较为紧密的行业增长相对较慢，如批发与零售业同比增长6.1%，交运仓储邮政业同比增长4.1%，住宿餐饮业同比增长6.5%，房地产业同比增长4.9%，皆低于6.9%的平均增速。金融与其他服务业增速较快，成为拉动服务业同比增长8.6%的主要动力。其中金融业并未因股市大跌而出现增速大幅回落，同比增长16.1%，由于金融业占GDP比重在8%左右，经测算约拉动GDP同比增长1.3个百分点，保持高增速的主要原因在于三季度货币投放、新增贷款的加快以及证金公司的救市影响。其他服务业同比增长9.5%，较二季度加快0.8个百分点，由于其他服务业占GDP比重接近19%，近似拉动GDP同比增长1.8个百分点，超过金融业。其他服务业主要包含科研咨询、文化娱乐、体育、教育、医疗、养老等方面，均是未来经济发展的主要方向。其他服务业成功从金融业手中接过接力棒，成为三季度经济增长的一大亮点。
2．实体经济表现低迷，工业名义负增长
工业加速下滑。前三季度工业增加值累计同比增长6.2%，其中9月份规模以上工业增加值同比增长5.7%，较8月回落0.4个百分点，创历史低点（平滑春节因素后）。若考虑PPI因素，当月名义增速已为负值，与三季度工业名义GDP负增长基本吻合。9月工业增加值季调环比增长0.38%，折年后增长4.66%，低于同比增速。从主要工业门类来看，9月当月采矿业同比增长1.2%，增速较8月份大幅回落2.8个百分点；制造业同比增长6.7%，较8月份回落0.1个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业同比下降0.7%，较8月回落1.2个百分点，三大工业门类均出现下跌。从其他实体经济指标看，基本印证了实体经济的低迷，9月份全社会用电量同比下降0.2%，其中工业用电量同比下降2.9%，据测算，9月克强指数可能仅同比增长0.9%左右。9月工业的加速下滑，可能与华北地区阅兵限产及工作日减少有关。
制造业PMI仍处于50%荣枯线下方。9月份中国官方制造业PMI（物流与采购联合会与统计局共同发布）为49.8%，虽较8月份小幅回升0.1个百分点，但仍处于50%荣枯线下方。从分项看，新订单指数回升至50.2%，反映下游需求小幅回升；产成品库存与原材料库存继续“双降”，分别为46.8%和47.5%，反映企业仍处于去库存过程中；新出口订单较上月小幅回升0.2个百分点至47.9%，但仍处低位，表明外需依旧低迷；采购量指数回落至48.6%，反映企业后续生产意愿不足；从业人员指数与上月持平，为47.9%，显示就业压力仍较大。财新与民新制造业PMI仍大幅低于官方PMI，其中9月份财新制造业PMI下降0.1个百分点至47.2%。9月民新PMI则回升至43.0%，10月进一步回升至43.3%，不过仍大幅低于官方PMI及荣枯线。三大PMI中，官方PMI样本里大型企业占比最高，民新PMI样本以民营为主，且中小微企业占比最高（70%左右），可见中小制造业企业的经营压力更大。
非制造业PMI表现好于制造业。9月份官方非制造业PMI为53.4%，与上月持平，其中服务业为53.0%，较上月上升0.4个百分点。财新服务业PMI为50.5%，较上月下降1个百分点。民新非制造业PMI连续回升，9月回升1.4个百分点至42.3%，10月再次升至44.2%，虽低于荣枯线，但仍反映出中小服务业企业的景气度正在逐步恢复。
3．需求端：投资下滑，消费支撑，出口低迷
固定资产投资出现跳水式下跌。前三季度固定资产投资累计同比增长10.3%，较1-8月回落0.6个百分点，9月当月同比增长6.8%，呈现跳水式下跌，并创下历史新低。从各分项看当月投资增速均出现超预期下跌。房地产开发投资增速再次出现负增长，9月当月同比下降3.1%，较8月1.1%的降幅再次扩大，受此影响，前三季度房地产投资同比增长2.6%，较1-8月快速回落0.9个百分点。虽然9月份房地产新开工面积同比增长15.3%，销售面积同比增长9.0%，在需求端出现小幅回暖迹象，但在供给端，9月土地购置面积同比大幅下降45%，表明房地产商即使在销售回暖时仍坚持去库存，预示着房地产投资在短期内将难有起色。今年以来作为稳投资重要力量的基建投资也未能幸免，增速出现回落。前三季度基建投资同比增长18.1%，增速较1-8月回落0.7个百分点，9月当月基建投资同比增长14.0%，较8月份大幅回落5.7个百分点。制造业投资继续下滑，前三季度同比增长8.3%，增速较1-8月回落0.6个百分点，9月当月同比增长4.6，较8月大幅下滑2.7个百分点。服务业投资快速回落，可能源于结构调整。前三季度服务业投资同比增长11.2%，较1-8月回落0.7个百分点，其中9月份当月同比增长7.6%，较8月回落2.7个百分点。服务业投资增速的回落与服务业产值的快速增长形成背离，原因可能是服务业内部结构调整，即由依赖投资的重资产型传统服务业（主要是住宿餐饮、交运仓储、房地产等），向轻资产型服务业（主要是互联网相关行业）转型。
消费逆势回升，起到稳定作用。三季度社会消费品零售总额同比增长10.5%，较二季度明显加快。其中9月份同比名义增长10.9%，较8月加快0.1个百分点；扣除价格因素，实际增长10.8%，较8月加快0.4个百分点。经季节调整，8月份消费环比增长0.87%，较上月回落0.04个百分点，折年后增长10.95%。从结构看，商品销售同比增长10.7%，较8月加快0.1个百分点，餐饮收入同比增长12.1%，较8月回落0.3个百分点。限额以上企业商品零售总额中，受益于地产销售回暖，地产类相关消费如建筑装潢、家具消费增速前三个季度有所提升；家电音像品与汽车消费增速在二、三季度低位回升；石油制品消费增速受油价下降影响进一步下滑。我国消费能保持相对平稳增长的态势，与我国当前居民收入高于GDP增速，就业较为稳定，通胀回落的收入效应等综合因素相关。目前消费增速持续高于GDP同比增速，也反映出经济结构正在向消费拉动方向缓慢调整。
三季度出口同比负增长扩大，但9月小幅回暖。三季度我国实现出口总额5973亿美元，较去年三季度同比下降5.9%，为连续第二个季度同比负增长，前三季度我国出口累计同比下降1.9%。9月我国出口降幅收窄，当月出口2056亿美元，同比下降3.7%，增速比8月回升1.8个百分点，季调后同比下降1.4%，增速比8月回升2.7个百分点，环比增长7.3%。分地区看，我国对主要贸易伙伴出口有所分化，其中对美国的出口同比增长6.8%，增速显著回升，人民币汇率贬值效应显现；对欧洲和日本则分别下跌了0.2%和4.6%，但跌幅均有所收窄，对东盟地区同比增长6.0%，增速也由上个月的负增长出现明显回升。
三季度进口继续大幅下降，9月受去年高基数影响降幅扩大。三季度实现4337亿美元，同比下降14.3%，比二季度13.6%的降幅继续扩大。9月份实现进口1452亿美元，同比下降20.4%，降幅比8月扩大了6.6个百分点，季调后同比下降16.7%，但季调环比增长7.2%。去年9月份高基数是进口降幅扩大的主因，此外，国内需求不足、国际大宗商品价格走低也在推动进口走弱。进口大幅回落导致衰退型顺差特征明显，三季度共实现1636亿美元，同比大增27.4%，其中9月实现603亿美元，接近历史高点。
4．通胀水平保持低位，整体经济显现通缩压力
三季度居民消费价格较二季度小幅回升，但仍保持低位。受食品价格尤其是猪肉价格回升影响，三季度CPI同比增长1.7%，高于二季度的1.4%，今年前三季度CPI同比增长1.4%，虽整体小幅回升，但距3%的政策目标仍有差距。从单月来看，7、8、9月分别同比增长1.6%、2.0%和1.6%。
9月份CPI同比增速比上月回落0.4个百分点，略低于市场预期，且未能延续8月份回升的态势，显示当前需求仍然偏弱。其中食品价格同比上涨2.7%，比上月下降1个百分点，拉动CPI同比上涨0.8个百分点；非食品价格上涨1%，比上月下降0.1个百分点，拉动CPI同比上涨0.8个百分点。从环比看，9月份CPI环比增长0.1%，显著低于历史平均增速0.4个百分点，其中食品价格环比下降0.1%是主因。食品中，猪肉价格环比增长0.4%，较8月大幅收窄7.3个百分点；此外，受供应集中上市影响，鲜菜、鲜果、水产品环比分别为-1%、-1.5%、-1.2%，也是影响食品价格走低的原因。非食品价格环比上涨0.2%，各大类产品与服务环比涨幅均在0.1%到0.2%之间，多数低于历史平均涨幅，未能体现“金九银十”的需求特点，显示非食品类的整体需求仍然较为疲弱。
工业部门价格指数持续通缩，拖累季度平减指数由正转负。三季度工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降5.7%，其中9月份同比下降5.9%，与8月份持平，连续43个月负增长。9月份工业生产者购进价格指数同比下降6.8%，下降幅度扩大0.2个百分点，连续42个月负增长。PPI跌幅较大，持续时间较长，并且拖累三季度GDP平减指数下降0.66%，一方面源于国际大宗商品价格的不断下行，另一方面也在于我国在主要产业领域产能过剩和投资需求低迷。CPI与PPI长期背离，显示我国在供需两端结构性不匹配的深层次问题持续突出。总体来说，当前我国经济仍然有通缩压力。
5．金融数据显示正加快支持实体经济
三季度新增贷款呈现快速增长。三季度新增贷款3.34万亿元，高于二季度的2.9万亿元，较去年三季度同比增长71.1%，打破了历年来四个季度新增贷款大致遵循3:3:2:2的基本格局。究其原因，主要在于7月份证金公司救市导致非银行金融机构贷款的大幅增长，若扣除此因素，三季度新增贷款约在2.5万亿左右，同比约增长25%，整体处在温和偏快水平，符合当前“稳增长”政策的需要。
9月份新增贷款略高于预期。9月当月新增贷款1.05万亿，略高于市场预期，各项贷款余额同比增长15.4%，与8月份持平，处于温和偏快水平。从结构来看，短期贷款及票据融资增加3401亿元，其中大部分为短期贷款；中长期贷款增加6811亿元，增长力度较大，仅次于今年1月，其中居民户中长期贷款增加3256亿元，企业中长期贷款增加3555亿元，中长期贷款的恢复性增长，得益于房贷政策的放松以及基础设施建设的资金需求。
9月存款虽负增长，但去除非银行金融机构存款后实际仍保持合理增长。9月份金融机构人民币存款减少了3192亿元，主要源于非银行金融机构存款减少1.22万亿元，去除该口径后，新增存款为9052亿元，基本保持合理增长。从结构看，居民存款增加7631亿元，企业存款增加2063亿元，财政存款则减少3092亿元，为连续第二个月减少，且幅度增大，表明财政政策“保增长”正在加速。
三季度社会融资规模合理增长，贷款占比较高，债券融资快速增长。三季度我国社会融资总规模3.13万亿，比二季度减少9950亿元，但受到去年低基数的原因，同比增长32.3%。9月当月新增社会融资规模1.3万亿，同比增长14.7%，其中新增贷款占80%，依旧保持较高比例，外币贷款下降2344亿元，反映人民币贬值预期下居民与企业减少美元负债的行为；委托贷款新增2422亿元，信托贷款款减少159亿元，未贴现银行承兑汇票大幅减少1278亿元，债券和股票融资分别增长3270和349亿元，债市与股市“一热一冷”，目前企业更倾向于通过债券市场融资。
货币增速继续高于调控目标，为“保增长”维持稳健偏宽松状态。9月末M2余额同比增长13.1%，增速虽较8月末回落0.2个百分点，但仍高出12%的目标值1.1个百分点。M1余额同比增长11.4%，创2013年5月以来的最高增速，部分反映了居民及企业部门货币流动性增强的效果。结合三季度GDP增速与GDP平减指数来看，当前货币供应与需求的差距（M2增速-GDP增速-物价增速）大约在6.9左右，从历史看处于“稳健偏宽松”区间。
结合新增贷款增速和社会融资规模来看，实体经济的贷款需求有所回升，而金融供给端又具备较强的流动性来支持实体经济的需求，因此实体经济融资状况有所改善。这在10月份的民新指数上也得到印证，其中企业融资情况指数为42%，在前6个月下降的情况下，首次环比提高了2.4个百分点。
6．外汇占款大幅下降，汇率波动趋于缓和
8月11日，央行对人民币中间价形成机制进行了调整，当日人民币中间价贬值1136基点，随后两天，人民币汇率中间价继续贬值，并最终稳定在6.4附近。由于此次中间价调整引发了人民币贬值预期，为稳定汇率，央行在外汇市场提供流动性导致外汇储备下降。央行公布的数据显示，8月份外汇储备减少了创纪录的939亿美元，9月份则继续减少433亿美元，但降幅收窄，三季度共累计减少1797亿美元。在资本外流压力下，金融机构口径的外汇占款大幅下降，三季度共减少了1.73万亿人民币，其中9月份减少了7613亿元。经测算，9月采用外汇占款口径估算的资本流出约在1943亿美元（此口径仅为估算，其中也包含了长期资本流出、服务贸易和收入项，而“热钱”仅为短期资本流出），再次创资本流出纪录。短期来看，在美联储加息推迟的预期下，人民币汇率已经逐步稳定，尽管中期看人民币汇率仍存在一定贬值压力，但资本流出压力在四季度有望下降。
三、政策与经济展望
三季度GDP增长破7，但经济增长不乏亮点。展望四季度，货币政策将继续保持“稳健偏松”的实际执行力度，而财政政策也将发力。而更值得期待的是改革红利如何释放。最新公布的10月份民新指数显示四季度经济正在见底企稳，其中制造业与非制造业PMI均环比回升，尤其是分项指标中融资情况指数也首次回升，表明本轮经济复苏最困难的群体——作为 “金字塔”底层的众多中小微企业有望逐步恢复活力。
预计宏观调控将着力从供给、需求两端强化“中西医结合，标本兼治”，“改革开放创新+财政货币政策”共同发力，四季度GDP同比增长6.9%，全年增长6.9%。从中长期研判，中国经济发展空间仍然巨大，“深化和落实改革开放”、“加快向创新驱动转型”必将成为推动中国经济尽快实现国际竞争力及质量效益显著提升、经济结构不断优化、生态民生持续改善的“新增长”、“新发展”之关键，在中国经济暂别“7”时代的背景下，即将召开的十八届五中全会必将勾勒出中国经济的新未来。
1．货币政策仍有空间，金融改革支持实体经济发展
在通胀回落和美联储延迟加息的背景下，货币政策仍有一定腾挪空间。一是随着三季度GDP增速破7，实体经济对于“稳增长”的政策需求仍然强烈，从最新金融数据来看贷款需求已经有所回暖，货币政策向下传导机制正在疏通；二是人民币汇率趋稳，四季度资本流出压力有望下降，为央行货币政策提供了更大的独立性；三是9月CPI回落，未来的上涨预期也在下降，三季度GDP平减指数同比下降也为降息再次腾挪出空间；四是美联储9月已推迟加息，12月加息预期也在下降。
在这种情况下，预计货币政策仍将在稳健的基调下，将实际执行效果维持在“稳健偏松”，具体表现在将M2增速维持在13%左右。同时央行将根据外汇占款的变化情况采用降准、逆回购、MLF、再贷款等多种措施，维持流动性稳定。降息可能与利率市场化的“最后一公里”同时推出，预计最快将在年内完成，但时点上仍需考虑资本市场、汇率、通胀走势等多种因素，也不排除延至明年初。在汇率方面，目前已对商业银行代客远期售汇收取风险保证金，加强个人购汇分拆交易监测力度，并限制跨境银行卡大额提现，预计未来汇监管层将继续加强资本流动的管控，同时择机扩大人民币汇率的浮动区间。
金融改革仍将加速推进。近期监管层已经出台了一些措施，一是修改商业银行流动性风险管理办法，删除存贷比指标；二是进一步推进人民币国际化，包括启动人民币跨境支付系统（CIPS），并拓宽境外央行进入中国银行间外汇市场的渠道；三是扩大自贸区金融开放，包括进一步便利跨境双向人民币资金池业务，支持自贸区跨境同业存单发行等；四是推广信贷资产质押再贷款试点，多元化流动性管理工具，并引导贷款投向。预计未来的重点还是在于“疏通货币政策向实体经济的传导渠道、提高金融运行效率和服务实体经济的能力”。
2．积极的财政政策将在四季度发力
未来一段时间财政政策存在较大的可操作空间，从数据看三季度财政政策已开始发力。三季度全国公共财政支出明显加速，其中9月份，全国一般公共预算支出17799亿元，同比增长26.9%，对应连续两个月财政存款下降，显示财政政策已开始发力。从政策层面来看，近期发改委也加快了重大基建项目的批复。
未来积极的财政政策将继续发挥“稳增长”的重要作用。一是从统筹资金推动重大建设项目、加大降税清费力度、加快增设口岸免税店、发挥好各类投资引导基金作用等方面实施更有力度的财政政策；二是从完善法律制度和政策扶持体系、规范推进PPP项目实施、强化契约意识和风险理念等方面加快推广PPP模式；三是从完善地方债券市场的发行定价机制、对地方债实行限额管理、推动地方融资平台转型改制等方面进一步规范地方政府债务管理；四是从深化预算管理制度改革、加快税制改革、推进财政体制改革等方面深入推进财税体制等改革。
3．扩大开放与加快创新驱动转型将为经济增长带来新的红利
扩大开放方面，由美国主导的跨太平洋伙伴关系协定（TPP）已达成基本协议，对我国加快扩大开放形成倒逼。TPP代表着更高标准的商贸规则，也代表着经济合作的主流方向。这同我国全面深化改革，加快开放的方向一致，从而会从外部对改革施加压力。目前我国已经与8个TPP成员国签订FTA，并在加快推进“一带一路”建设，一定程度上可对冲TPP的不利影响。此外，我国设立和推广上海等自贸试验区本身就是对更高水平开放的压力测试，也是向新贸易投资标准的靠拢。预计未来我国扩大开放进程势必会提速，如推进亚太自贸区建设，加快RCEP、中欧自贸区、中美BIT等多边、双边自贸协议谈判进程，并加快上海、福建、广东、天津等自贸区建设，推进“一带一路”战略，始终把握我国改革开放的主动权、主导权，为经济增长带来新的红利。
创新方面，我国经济在“新常态”下，将逐步形成以创新驱动为主要动力的“新增长”模式。三季度国务院同意建立大众创业、万众创新部际联席会制度，将在更大范围、更高层次、更深程度上推进大众创业、万众创新，促进经济持续健康发展。未来，以大众创业、万众创新为基础的创新驱动“新增长”模式将使各种要素更加公平、自由、快捷地进行有效配置。结合实施“互联网+”行动计划和“中国制造2025”，将把一批新兴产业培育成主导产业，促进移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业融合，形成新的增长“爆发点”，从而推动经济保持中高速增长。
4．十八届五中全会勾勒新的未来
10月12日，习近平总书记主持召开政治局会议，研究制定国民经济和社会发展“十三五规划”重大问题。会议决定，十八届五中全会于10月26-29日在北京召开。
预计在即将召开的十八届五中全会上，将在国企、财税、金融、司法、民生、党建等领域，集中推出一批力度大、措施实、接地气的改革方案。其中，《关于深化国有企业改革指导意见》将进一步落地，国企领域将推进混合所有制、员工持股、国资委职责等方面改革；财税领域将改进预算管理制度，完善税收制度和调整中央和地方政府间财政关系，建立事权和支出责任相适应的制度；金融领域将推进汇率、利率以及金融机构改革，建立健全市场信用体系及多层次金融体系，增强金融业服务实体经济的能力和水平；在应对人口老龄化方面，生育政策调整受到广泛期待；此外，五中全会还将关注转变经济发展方式、优化产业结构、实施创新驱动战略、加快农业现代化、区域协调发展、生态文明建设、民生问题等多方面改革领域。从长远来看中国经济的改革空间仍然巨大，深化和落实改革仍是中国经济走出底部的关键所在，在中国经济告别7时代的背景下，十八届五中全会必将勾勒出中国经济的新未来。
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