毛振华：我国债务危机已到临界点，但有缓释空间

由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院和中国诚信信用管理股份有限公司共同主办的中国宏观经济论坛（2016—2017），11月19日在中国人民大学举行。中国人民大学经济研究所联席所长毛振华在作主报告时表示，从目前情况来看，当前触发我国债务危机的潜在诱因和要素开始显现；同时，我国具备防范危机的实力。当前，对于可能引发我国危机的潜在因素必须高度重视：一方面，要树立正确的危机观，不惧怕危机；另一方面，要防患于未然，建立风险缓释机制。

主报告认为，从20世纪以来全球发生的经济危机来看，危机的引发与金融体系的联系日益密切，如2008年次贷危机引发的全球金融危机，其本质是由债务和债务衍生工具引起的。“中国经济目前存在的深层次问题大多与债务风险密切相关，债务风险有可能是引发中国经济爆发危机的关键点。”毛振华说，改革开放30多年以来，中国在转型过程中实现了经济稳定与快速增长，并且没有经历严重的危机冲击，中国过去的高速发展，被誉为“亚洲的奇迹”。随着中国进入经济新常态后，经济增长下行压力加大，经济运行中结构性和深层次问题突出，尤其是国际金融危机后不断攀升的债务规模和债务水平，使债务风险防范在我国诸多问题中成为不可忽视的重中之重。

“当前触发经济危机潜在诱因和要素开始显现，要防止出现由债务风险引发的债务危机，甚至是经济危机。”毛振华指出，2008年以来，随着四万亿刺激政策和产业振兴规划的实施，我国总体债务规模和债务率持续攀升，债务风险主要集中于非金融企业部门中的国有及国有控股企业；由于隐性担保，政府尤其是地方政府债务风险超过预期，包括城投企业负债的广义政府债务水平已超过109%，如果考虑到国有企业在内的更为广义的政府负债，更是高达163.2%，远超过国际警戒线。居民部门债务水平虽然低于美国和日本，但高于同等发展水平国家。此外，居民部门债务扩张速度远超其他国家，并且债务结构以中长期的房屋贷款为主。从与美国和日本危机前的水平比较来看，我国以房贷为主要驱动的居民部门加杠杆空间或许不大。

毛振华认为，中国目前总体债务已经处于一个“临界点”。我国总债务水平（254.9%）已远远高于墨西哥比索危机前77.7%和泰国在亚洲金融危机前的债务水平（188.8%），也略高于金融危机前美国的债务水平（238.5%），并接近西班牙金融与经济危机前的债务水平（262.1%）。

“从偿债能力来看，我国债务风险总体仍处于可控区间。”毛振华认为，一方面，我国债务主要是国内债务，外部债务比例较低，2015年我国全口径外债为14162亿美元，外债占GDP的比重仅为8.6%，同时，外汇储备对外债的覆盖率超过200%。另一方面，我国储蓄率一直处于较高水平，再考虑到居民部门所拥有的房产以及金融资产等，居民部门的债务偿还能力属于较高水平。从企业角度来看，国有企业虽然是非金融企业的主要负债主体。但是，国资委的数据显示，我国国有企业资产总额超过119万亿元，其中中央企业资产总额超过50万亿元，地方国有企业资产超过48万亿元，国有企业资产规模足以偿还现有的负债。与此同时，我国还拥有规模庞大的矿产资源以及丰富的海洋及森林等资源，加上行政事业单位的资产和全国的基础设施建设等资产，政府部门也具有较高的偿债能力。

“但是，考虑到债务结构，企业的债务融资主要来自于以间接融资为主的银行贷款，并非波动性较大的资本市场和金融市场，流动性对债务风险的影响最为重要，尤其是在违约风险上升，商业银行不良率快速攀升以及外部汇率等引起资本流出风险上升的情况下，非预期的事件冲击引起市场流动性紧张，处理不当恐慌情绪加重，则可能引发债务危机。”毛振华指出。

对此，毛振华提出，我国要树立正确的危机观，完善危机应对机制和风险缓释机制。虽然危机的爆发对经济有巨大的冲击，但也是资源错配的深刻调整机会。当前，需要客观面对我国经济已经具有经济危机发生的一些潜在要素，但同时以我国当前的经济实力，在一定程度也具有承受债务危机的能力。

主报告认为，当前缓释风险要和稳增长协调并进。一方面，战略思想要明确“稳增长、防风险、促改革”的逻辑顺序，政策基调需要供给侧结构性改革与需求侧管理政策协调并进；稳增长是缓释风险的前提，是保就业、惠民生的底线；经济增长能够带来资产价值上升，进而改善企业资产负债结构，在一定程度上缓释债务风险。另一方面，防控风险尤其是债务风险是关键，是保证中国不发生经济危机的底线；解决高债务问题并不必然带来系统性危机。

毛振华提出，风险控制并不是简单的去杠杆，而是在稳定杠杆增速的情况下调整债务结构。政策层面来看要在“稳增长、守底线”的目标下稳步化解我国债务风险，持续推进债务分类甄别工作，完善国家及各级主体的资产负债表；通过大腾挪实现债务转移，中央政府适度加杠杆；根据市场化、法制化原则，适时运用债转股工具，缓释短期债务风险。同时，“防风险”要控制货币总量过快增长，货币政策需要保持中性、稳定、透明。“此外，我们还可以加快供给侧结构性改革，进一步深化土地制度改革，加快流转制度改革，将农村土地作为要素的价值充分体现，通过城乡统一的土地流转将提升其资产价值，这将有利于分流部分货币，对冲其他领域的资产泡沫。”毛振华说。