中国成功守住底线、全年发展目标可期

突如其来的新冠肺炎疫情，对2020年中国宏观经济运行产生了剧烈冲击，但中国在1季度有效控制住疫情并成功守住经济增长底线，为全年经济社会的健康发展奠定了有利基础。从1月20日启动疫情防控，至2月19日确诊病例存量由升转降，到3月19日全国本土新增确诊病例“清零”，中国在1个月内迎来疫情发展的拐点，在2个月内取得疫情防控的决定性胜利，将疫情对中国经济的正面冲击“锁定”在1季度（集中在1月下旬至3月上旬），从而为全年经济增长和社会稳定奠定了坚实基础。在此背景下，中国1季度 GDP负增长6.8%，城镇调查失业率维持在6.0%左右，物价和金融市场稳定，复工复产有序推进，经济社会秩序恢复运行，守住了底线、成之惟艰。更重要的是，中国迅速战胜疫情使得企业停工停产不超过3个月，这意味着绝大多数稳健经营的企业能够度过“寒冬”，而不会出现大规模破产倒闭，疫情过后能够很快恢复经济生产能力，中长期潜在经济增速得以保持。

尽管1季度中国经济供给和需求两方面均受到严重冲击，导致经济出现较大幅度的负增长，但2季度进入常态化疫情防控阶段以来，疫情对供给面的冲击得到较快修复，对需求面的影响也明显缓和。在没有疫情二次爆发的前提下，中国经济的修复只是时间问题，3季度有望恢复至正常增长水平。

（1）供给面受疫情冲击相对较小，生产恢复极快。从供给面来看，虽然疫情对1-2月份工业生产形成严重冲击，但是随着疫情防控迅速取得胜利，3月中下旬起复工复产全面推进，3月份工业生产水平迅速反弹至接近去年同期水平，4月份基本恢复至正常增长水平。具体来看，1-5月份规模以上工业增加值同比增速分别为-4.3%、-25.9%、-1.1%、3.9%、4.4%，呈现强劲的复苏态势。不过，从累计角度来看，要完全填补疫情期间损失仍需一定时间，前5个月规模以上工业增加值同比负增长2.8%，预计未来两个月内有望转正。

从服务业来看，由于聚集性、接触性行业对疫情敏感，住宿和餐饮业、批发和零售业等部分行业受冲击较为严重且恢复速度缓慢，拖累服务业总体恢复节奏。5月份，服务业生产指数增速实现由负转正，当月同比小幅增长1.0%；前5个月累计同比负增长7.7%，预计3季度有望转正。

3月以来，生产者市场预期持续改善。无论是制造业生产经营活动预期，还是非制造业业务活动预期，3月以来都呈现出强劲回升的态势，稳居50%的荣枯临界线以上，5月份更是创下历史新高。其中，制造业和非制造业分别达到57.9%和63.9%，较4月份回升3.9和3.8个百分点；在非制造业中，服务业和建筑业分别达到63.2%和67.5%，较4月份回升4.0和2.1个百分点。

（2）需求面受疫情冲击相对较大、恢复较慢。从需求面来看，疫情冲击下，消费受到严重且持续的影响，服务性消费和社会消费品零售总额均出现严重收缩。1季度社会消费品零售总额实际同比负增长22%（全国居民人均消费支出实际同比负增长12.5%，从统计口径和行业范围来看，更为准确客观地反映居民消费的情况，但频率较低）。进入2季度以来，消费出现较大幅度的反弹，但同比增速仍未走出负值区间，5月份社会消费品零售总额实际同比负增长3.7%，1-5月份累计实际同比负增长15.9%。从社会生产和经济循环的角度看，终端消费需求不足，已经成为企业复工达产和扩大再生产投资的最大制约因素。

从投资需求看，疫情冲击下，固定资产投资在1-2月份出现严重收缩，3月份起开始稳步回升，恢复速度慢于生产但快于消费。1-5月份，固定资产投资累计同比负增长6.3%，跌幅较1季度缩小9.8个百分点；其中，房地产投资与去年同期基本持平，累计小幅负增长0.3%，而且3-5月份当月同比分别增长1.1%、7.0%、8.1%，对稳定总投资起到了较大支撑作用；同时，基建投资也开始逐渐发力，1-5月份累计同比负增长3.3%，跌幅较1季度大幅缩小13.1个百分点。但值得关注的是，制造业投资受到冲击最大，1-5月份累计同比负增长14.8%，多数细分行业累计跌幅仍在20%左右，是目前总体投资下滑的主要拖累因素。

利用经过“季调”的环比数据，构建消费和投资的定基指数，可以更为清楚地看到疫情冲击对消费和投资水平的影响以及复苏进展。相比之下，疫情对投资的直接冲击较大，但回升速度较快，按照目前复苏趋势，可以较快“收复失地”；疫情对消费的直接冲击相对较小，但回升速度缓慢，预计较晚“收复失地”。

（3）疫情冲击下，外贸经受住了严峻考验，积极信号增多。前5个月，以美元（人民币）计价，中国出口同比下降7.7%（4.7%），较1季度跌幅收窄5.6（6.7）个百分点；进口同比下降8.2%（5.2%），较1季度跌幅扩大5.3（4.5）个百分点；贸易顺差1214亿美元（8598亿元），同比下降4.5%（1.3%）。其中，2季度出口增长较1季度显著改善，贸易盈余持续扩大，对当季GDP增长的贡献预计由1季度的负向拖累1个百分点转为正向拉动超过1个百分点。具体来看，以人民币计价，1季度出口负增长11.4%，贸易盈余978亿元，同比负增长81%，相比之下，4月和5月出口同比分别为正增长8.1%和1.4%，贸易盈余分别达到3181和4428亿元，两月合计较去年同期增长109%。

近期中国出口改善主要由以下三方面因素驱动：一是前期积压的出口订单在企业复工复产后赶工交付，这方面因素随着新订单的减少可能面临短期下行压力，但随着3季度欧美经济重启“补库存”有望逐步恢复；二是疫情引致的防疫物资、线上办公用品等出口的持续高速增长，这方面因素在全球疫情好转之前预计还将持续一段时期；三是近年来中国贸易多元化以及减税降费和营商环境改善等多项稳外贸举措在疫情冲击下起到了有力支撑作用，这方面因素全年都将持续。因此，下半年中国出口仍有一定支撑：其一，中国供应链较早恢复运转，占据一定先机；其二，中国四大贸易伙伴中，东盟、日本已经基本从疫情中恢复，欧盟、美国也即将重启经济；其三，民营企业具有弹性和韧性，前5个月进出口增长1.8%（出口微降0.1%，进口增长5.4%），贸易比重较去年同期提高2.9个百分点。

此外，外资的变化并没有证实去中国化的担忧！尽管受疫情影响，我国外商直接投资出现一定下滑，但近期出现积极信号。1-4月份，中国实际使用外商直接投资额413亿美元（2866亿元人民币），同比下降8.4%（6.1%），降幅比一季度收窄4.4（4.7）个百分点，其中，4月份实际使用外资101亿美元（704亿元人民币），同比增长8.6%（11.8%）。疫情冲击之下，需要客观看待全球产业链供应链重构问题。尽管面临中长期挑战，但疫后中国巨大的需求市场、产业链供应链的完整性和稳定性，是其他国家短期内所难以替代的。特别是中国有效控制住疫情，并出台一系列稳外资政策，包括加强外资保护、改善营商环境、扩大市场开放，外商投资信心增强，尤其是对中国的高新技术和服务业投资持续扩大。1-4月份，高技术产业实际使用外资同比增长2.7%；其中，信息服务、电子商务服务、专业技术服务同比分别增长46.9%、73.8%和99.6%。此外，“一带一路”沿线国家、特别是东盟对华投资增多，1-4月份实际投入外资金额同比分别增长7.9%和13%。总之，虽然目前海外疫情形势严峻，未来存在高度不确定性，外贸外资面临严峻挑战，但是也不必过于悲观。

   （4）供给恢复快于需求推动物价涨幅平稳回落，CPI、非食品CPI和核心CPI持续走低，PPI跌幅再度扩大，内需不足的矛盾较为突出。

年初以来，物价运行平稳回落。随着供给能力的恢复，CPI涨幅持续下行，从1月份的5.4%，持续回落至5月份的2.4%。其中，食品CPI高位回落，同比涨幅从2月份的21.9%持续下降至4月份的10.6%。值得关注的是，与宏观经济周期相对应的价格指数持续下行至低位，5月份非食品CPI同比涨幅降至0.4%，逼近通缩边缘，较1月份显著回落1.2个百分点，核心CPI同比涨幅降至1.1%，较1月份回落0.4个百分点，反映消费需求不足的矛盾更加突出。

在CPI下行的同时，工业领域的通缩迹象也进一步显化。继PPI涨幅于2019年由正转负，2020年年初以来跌幅呈现扩大趋势。5月份，PPI同比负增长3.7%，其中生产资料PPI同比跌幅已扩大至5.1%，连续12个月处于负增长区间，未来可能导致工业经济复苏动力不足，形成紧缩压力。从出现价格下跌行业的数量增长情况来看，已经呈现出与2012年的一轮通缩高度相似的阶段性特征。

（5）疫情冲击下，中国各类金融市场和房地产市场保持稳定，避免了资产负债表紧缩效应。得益于前期金融风险攻坚战取得阶段性胜利，疫情爆发至今，中国各类金融市场保持平稳运行，主要资产价格稳中有升，债务风险得到较好缓释，信用违约情况较去年同期减少，房地产市场总体平稳。

1、疫情期间，相比各国股市的剧烈波动，特别是3月份美国股市四次熔断，中国股票市场运行总体平稳。4月以来，美国、欧元区、日本股市在央行资产负债表急剧大幅扩张的政策支撑下企稳回升，而中国股市在没有央行资产负债表扩张的情况下，依靠经济的疫后修复力量开始稳步回升。

2、疫情期间，在多数新兴市场国家货币大幅贬值的背景下，人民币汇率总体稳定，外汇储备略有回升。2020年人民币兑美元汇率从1月份6.9的低点波动上升至5月份的7.1，但相比2016-2019年的大起大落，总体表现平稳。同时，5月份官方外汇储备为31017亿美元，基本恢复至1月份31155亿美元的近期高点，与去年同期的31010亿美元持平，相比过去3年的走势稳定。

3、债券市场蓬勃发展，债务违约风险有效缓释。年初以来，受新冠疫情影响，发行人正常生产经营受阻，短期流动性压力增加，但是在国家出台多项抗击疫情政策的扶持下，有效缓解了发行人面临的流动性压力，部分发行人通过与持有人协商展期、发行置换债券等方式缓释了债券兑付风险，使得违约风险整体仍延续释放趋缓态势，截至4月的滚动违约率为0.71%，[ 滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。]较2019年有所下降。事实上，过去几年，在金融市场监管趋严、结构性去杠杆的政策作用下，信用风险已经逐渐得到有效缓释，特别是弱资质企业风险得到释放，继2018年违约率增至0.88%的峰值后，2019年回落0.12个百分点至0.76%。

图21 公募市场发行人年度违约率

从债券市场情况来看，2020年前4个月，随着监管部门各项融资支持政策逐渐出台以及违约风险缓释方式的多样化，债券市场上发生实质性违约的发行人数量明显减少，信用风险暴露有所放缓。从具体的违约情况看，今年1-4月共有47支债券发生违约，规模共计529亿元，主要由于北大方正破产重整后将近380亿元债务提前到期发生违约所致；而在违约发行人方面，前四个月发生违约的发行人共计19家，其中新增违约发行人9家，较去年同期明显减少。而且今年新增的违约发行人主要为前期业务激进扩张高度依赖于债务融资、但公司治理或管理能力弱的企业，多数发行人在2019年之前信用风险就有所凸显。

4、疫情冲击下，房地产市场总体平稳。前5个月，房价环比和同比涨幅趋缓，但总体均未出现负增长的局面，房地产市场依然较为稳健。4、5月份，房价环比涨幅从2、3月份0.0%、0.1%的低点回升至0.4%、0.5%，避免了资产价格下跌的风险。从一线、二线、三线城市的房价走势看，不同层级城市之间尚未出现明显的分化趋势，同比涨幅呈现较为一致的稳中趋缓态势，5月份同比涨幅分别为2.9%、5.4%、4.8%。从商业性房地产贷款余额的同比增长情况来看，稳中趋缓，仍保持较高增速，且房地产开发贷款余额、购房贷款余额变化趋势一致，反映供需两方面未受明显冲击，市场短期内保持稳定。2020年1季度，商业性房地产贷款余额、房地产开发贷款余额、购房贷款余额分别较去年底增加17900、6700、10000亿元。

执笔人：刘晓光、刘元春、闫衍