用好一揽子规模性政策、疏通宏观经济循环堵点

1、疫情短期冲击极大、经济自发调整困难

疫情冲击下，确立合意的宏观政策工具和规模，首先需要定量分析疫情对中国宏观经济变量的影响大小，以及依靠经济自发力量调整所能够达到的复苏水平和节奏，以此确立需要追加的宏观政策刺激力度。对于宏观经济分析预测而言，也同样需要综合考虑经济自身调整和一揽子规模性政策的对冲效应。为此，在真实经济周期（RBC）模型中引入新冠肺炎疫情的冲击，可以定量估算疫情冲击对中国宏观经济增长的影响以及经济自我修复的节奏。动态数值模拟分析结果表明，在没有政策对冲的情况下，经济也能自发调整，但疫情冲击对经济的短期影响极大，特别是对投资和消费的冲击巨大且恢复缓慢，必须进行规模性政策对冲，否则难以实现全年预定的经济社会发展目标。

（1）模拟结果显示，疫情冲击将导致1季度中国产出下降6.6%，消费下降20.5%，投资下降26.1%，这与中国1季度实际GDP增速、社会消费品零售总额实际增速、制造业固定资产投资增速的变化情况高度吻合，说明模型的模拟效果符合疫情冲击力度，由此可以利用模型的预测结果，作为没有政策进行有效对冲的情况下，经济自我调整的复苏节奏和下滑幅度的底线估计。

（2）模拟结果预测，在没有任何政策对冲的情况下，仅仅依靠经济自我修复的力量调整，产出在1季度达到最低点6.6%后，于4月份开始缓慢回升，4-6月份跌幅分别为3.2%、1.7%、1.0%，7-9月份跌幅收窄至1%以内，10-12月份跌幅收窄至0.2%以内，于年底基本恢复至疫情冲击前的稳态水平。但是由于经济全年运行在负增长区间，上半年累计增速为-4.1%，全年增速为-2.1%。

相比疫情对供给的影响，疫情对需求的冲击更为剧烈而持久。消费跌幅在3月份达到最大值21.7%后，于4月份开始较为缓慢的回升，4-6月份跌幅分别为17.2%、11.3%、7.5%，7-9月份跌幅收窄至5%以内，10-12月份跌幅收窄至2%以内，年底基本恢复至疫情冲击前的稳态水平。同样由于全年运行在负增长区间，上半年消费累计增速为-15.4%，全年增速为-8.3%。投资跌幅在3月份达到最大值39.3%后，于4月份开始缓慢回升，6月份跌幅收窄至15.6%，9月份跌幅收窄至5.5%，12月份跌幅收窄至2%，基本恢复至疫情冲击前的水平。同样由于全年运行在负增长区间，上半年投资累计同比增速为-24.6%，全年增速为-14.2%。

以上结果表明，在不进行政策对冲的情况下，完全依靠经济自我修复力量的调整，预计中国经济将于年底恢复至正常水平，全年经济增速为负增长2.1%，消费负增长8.3%，投资负增长14.2%。

图62疫情冲击下产出的动态调整路径

图63疫情冲击下消费的动态调整路径

图64疫情冲击下投资的动态调整路径

2、宏观政策加力提效、财政货币协调配合

鉴于疫情冲击对短期经济的巨大影响，以及全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素，今年的《政府工作报告》没有提出经济增速的具体目标，而是提出了一系列积极的宏观政策举措，着力引导各方面集中精力抓好“六稳”、“六保”，并将“六保”作为今年“六稳”工作的着力点，通过守住“六保”底线，稳住经济基本盘，以保促稳、稳中求进，为全面建成小康社会夯实基础。同时，报告提出，宏观政策与改革举措相结合，政策规模与工具创新相结合，走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子。

（1）积极的财政政策更加积极有为。基于《政府工作报告》和《预算草案报告》细节，今年的广义财政政策力度较去年显著加大，一般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算，三项“赤字”总规模达到11.7万亿元，比去年扩张幅度达到6.8万亿元。根据全年预算安排，全国一般公共预算收入180270亿元，下降5.3%，一般公共预算支出247850亿元，增长3.8%，真实赤字达到67580亿元；全国政府性基金预算收入81446亿元，下降3.6%，政府性基金预算支出126124亿元，增长38%，真实赤字达到44678亿元；全国社会保险基金收入77287亿元，下降4.4%，全国社会保险基金支出82284亿元，增长9.7%，收支缺口4997亿元。以上三项“赤字”合计达11.7万亿元，比去年按同一口径计算的赤字高出6.8万亿元。在疫情防控取得胜利、生产能力得到有效恢复的背景下，面对总需求不足的矛盾，额外扩张的6.8万亿规模性政策，将对短期经济产生显著拉动作用，即使不考虑任何“乘数效应”，也将拉动名义GDP增长6.9个百分点。2020年最终经济增速可能超过市场预期。

1、财政收支扩张1.9万亿元：全国一般公共预算收入180270亿元，比去年减收10112亿元；全国一般公共预算支出247850亿元，比去年增支8976亿元；两项合计比去年扩张19088亿元。其中：1）赤字率按3.6%以上安排，财政赤字规模达到3.76万亿元，比去年增加1万亿元，转给地方建立特殊转移支付机制；2）调入资金及使用结转结余29980亿元，比去年增加7819亿元，考虑到去年有1269亿元是用于补充中央预算稳定调节基金，今年实际净增9088亿元。

2、政府性基金收支扩张3.8万亿元：政府性基金预算支出126124亿元，较去年增支34759亿元；政府性基金预算收入81446亿元，较去年减收3070亿元；两项合计较去年扩张37829亿元。其中：1）发行1万亿元抗疫特别国债，转给地方建立特殊转移支付机制；2）安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例；3）除以上两个专项外，利用历史结余资金增加政府性基金支出11829亿元，即约1.2万亿元。

3、社会保险基金收支扩张1.1万亿元：全国社会保险基金支出82284亿元，比去年增支7295亿元；全国社会保险基金收入77287亿元，比去年减收3557亿元；两项合计扩张10852亿元。

（2）政策配套坚实有力。除了计划规模扩张，今年的宏观政策效率也将显著高于往年。根据《政府工作报告》安排，上述一揽子财政政策将用于加大“六稳”力度、落实“六保”任务，扩大内需、稳定增长，完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。为配合积极财政政策的实施，《政府工作报告》要求稳健的货币政策更加灵活适度，广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，创新直达实体经济的货币政策工具。相关配套政策可能使得总体政策力度和效率进一步提高。例如，安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，按1.5倍杠杆计算，预计可以撬动基建投资规模为2.4万亿，而且配套政策包括去年底出台的降低项目最低资本金比例要求、以及今年新提出的提高专项债可作项目资本金比例，若提高10个百分点，预计可以额外再翘动基建投资规模近0.6万亿。由此，1.6万亿元新增专项债可能带动基建投资规模较去年增加3万亿元。

相比2019年，2020年基建项目储备较为充足，地方政府债券发行节奏加快。截至5月底，新增专项债券已经累计发行21502亿元，完成全年额度的57.3%，规模达到去年同期的2.5倍，超过去年全年发行额。此外，新增一般债券发行5522亿元，完成全年额度的56.1%，规模与同年同期基本持平。

图65地方政府债券发行规模和节奏显著提升

（2）稳健的货币政策更加灵活适度。年初以来，为应对新冠肺炎疫情冲击，广义货币供应量和社会融资规模增速已明显高于去年。5月份，M2同比增长11.1%，较去年同期提升2.6个百分点；M0和M1同比分别增长9.5%和6.8%，分别较去年同期提升5.2和3.4个百分点，反映了央行明显加大了货币投放力度。5月份，社会融资规模存量同比增长12.5%，较去年同期提升1.5个百分点；1-5月份，社会融资规模增量达到17.4万亿元，较去年同期多增5.4万亿元，增长44.8%，显示信用扩张速度较快。从社会融资结构看，信用宽松的特征更加明显。前5个月，新增人民币贷款、企业债券、政府债券分别达到10.4、3.0、3.1万亿元，分别比去年同期多增2.1、1.5、1.3万亿元，增长24.9%、108.3%、72.1%，显示信贷政策全面转向宽松。

图66货币和信用政策边际宽松

图67货币政策边际宽松

图682020年信用政策明显宽松

2020年以来，在新冠肺炎疫情的冲击下，国内经济下行压力持续加大，为对冲新冠肺炎疫情冲击，监管部门出台多项举措，推动实体经济融资。从融资成本来看，信用债发行成本进一步回落。以1年期短期融资券为例，2020年以来，为了应对疫情冲击，宏观经济政策加大逆周期调节力度，货币政策边际放松。自年初以来，央行已实施了3次降准并释放了1.75万亿元资金，同时多次下调货币政策工具利率以保证资金面的充裕。在宽信用及宽货币的背景下，信用债发行成本延续2019年趋势继续回落。截至4月末，AAA、AA+和AA级短融平均发行利率分别为2.46%、2.80%和3.74%，较2019年末下降100bp-183bp。

图691年期短融发行利率继续下行

今年前四月信用债发行总量及净融资额同比大幅增加，并创历史同期最高水平。截至4月末，信用债共计发行5.34万亿元，同比增长37%，由于年内信用债到期规模为2.73万亿元，同去年相比小幅增加2.3%，远不及发行增长幅度，使得净融资额大幅增加至2.62万亿元，较去年同期翻了一番。

图702019年以来信用债月度发行及净融资情况

从民营企业融资情况来看，今年以来在各类融资支持政策的推动下，民营企业信用债发行规模达到2473.29亿元，同比增加27%。同时，自今年1月起民营企业净融资额由负转正，最终前四个月民企净融资总额为884.68亿元。

图71民营企业信用债发行及净融资情况

3、落实“6.8万亿”财政扩张，形成规模性政策组合

在内需增长出现大幅下滑和结构分化达到临界值的背景下，简单的预调、微调已经不足以应对宏观经济面临的持续下滑风险，而必须借助于中期视角的“预期管理”，旗帜鲜明地稳定内需，组织利用好“规模性政策”，来引导市场主体形成一致预期，确保经济增速保持在合理区间。年初以来，为应对新冠肺炎疫情冲击，中央各部委及地方密集出台了一系列各种各样的救助和扶持政策，但如何形成合力、发挥规模效应尚缺乏统筹安排。特别是由于收入下滑和预期恶化，目前除了总量性的收缩，更在投资和消费领域都已经出现了结构性的紧缩效应：居民不敢增加消费，企业不再扩大投资。如此持续下去，不仅升级型的结构分化将会停滞，而且萧条型的结构分化也将加剧，产生总量性的紧缩效应和局部性的风险恶化。鉴于疫情产生的剧烈经济和社会心理冲击，改善市场预期格外重要，而要改善预期，必须将《政府工作报告》和中央政治局会议明确的一揽子规模性政策组织好、宣传好、利用好，尽快形成具体的、可操作的、有一定力度的方案，真正发挥“规模性政策”的预期引导作用。

综合考虑六稳和六保的分项目标任务，基于不同类型政策工具的针对性、时效性、兼容性，建议利用“6.8万亿”额外财政扩张资金，出台三大“规模性”政策方案：

（1）果断出台3万亿消费刺激和收入补贴计划，疏通经济循环堵点，同时托底民生：1）安排财政资金2.1万亿元，以消费券的形式全民发放，分3个月期和6个月期两个品种，扩大商品和服务覆盖范围，允许商家自愿按照一定比例配套，预计总发行消费券规模在2-3万亿元；2）安排财政资金0.9万亿元，以现金形式补贴低收入家庭，其中0.72万亿补贴“6亿人口”低收入家庭，0.18万亿元用于完成脱贫攻坚任务和建立教育扶贫基金。

在疫后经济恢复期，推动企业市场化复工达产和扩大投资的关键在于畅通宏观经济循环，而畅通宏观经济循环的关键在于加快重启居民消费，而重启居民消费的关键在于以增加居民收入和民生保障为基础的规模性消费刺激。可以说，随着产业链、供应链堵点得到有效解决，消费需求不足已经成为现阶段宏观经济循环的主要堵点：疫情对居民收入和社会心理的剧烈冲击，导致居民消费需求回升力度不足、回升节奏过慢，制约企业复工达产和扩大投资计划，而企业生产和投资动力不足反过来又导致企业的就工需求下降，进而产生就业压力和收入下滑压力，进一步制约居民消费回升潜力，由此形成恶性循环。在此恶性循环下，针对企业的减税降费政策、信贷金融政策效率也都将大打折扣，甚至会产生新一轮的脱实向虚现象。只有市场需求有效回升，企业生产和投资计划才稳得住，就业才稳得住。因此，建议果断出台3万亿消费刺激和收入补贴计划，打破居民消费的过度保守化倾向，疏通宏观经济循环堵点。

从民生托底、家庭纾困的角度，以上方案组合可以形成三层收入补贴方案，相当于为社会增加了三层保险：1、中等及以上收入家庭人均1500元消费券；2、低收入家庭人均1500元消费券+1200元现金；3、贫困人口家庭人均1500元消费券+1200元现金+专项扶贫资金。

因此，这一规模性消费刺激和收入补贴方案，至少具有三方面好处：第一，通过有效拉动居民消费，疏通宏观经济循环堵点，可以充分依靠市场的力量发挥政策传导效应，即由市场需求回升而非政府的选择性扶持，对企业的营收预期和投资收益预期的提振作用更强，政策扭曲效应更小。第二，通过家庭纾困来保障民生，可以有效防范经济风险转化为社会风险。无论是以消费券的形式还是现金的形式直接补贴居民，都可有效避免政策资金被地方政府或企业截留，有助于直接高效地改善民生，提高人民群众的幸福感、满意度，而且具有短期改善收入分配的作用。第三，确保完成脱贫攻坚任务，努力实现全面建成小康社会目标。从确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务的角度，根据国务院扶贫开发领导小组办公室数据，经过7年多的精准扶贫，现行标准下的农村贫困人口已从9899万人减少到2019年底的551万人，按照4000-5000元/人的标准，200-300亿元可以确保本年脱贫，但考虑到疫情冲击下的返贫问题以及建立长效脱贫机制，所需资金可能远超这个规模。分层补贴方案既可以保障剩余贫困人口脱贫，又可以避免脱贫人口返贫以及中低收入家庭陷入贫困。

2）长短结合、新旧搭配，出台3万亿基建投资计划：利用专项债扩容资金1.6万亿元，依靠社会配套资金撬动基建投资2-3万亿（基准估计2.96万亿元），加强面向新型城镇化建设和产业链供应链发展方向的基础设施。从投资环境看，在国内外需求不足、大宗商品价格低迷的时期，进行基建投资的政策成本最低；从短期拉动经济增长的角度，基建投资的政策时滞最短，“稳增长”和保就业效应往往立竿见影；从提高长期增长潜力的角度，考虑到我国新型城镇化的高速发展，传统基础设施存量相比发达国家仍有差距，同时新一轮国际竞争和高质量发展对新型基础设施的需求较大，通过新旧结合进行基建投资，特别是以新基建为先锋构建中国新旧动能转换的发展投资基础，对中长期增长潜力的拉动效应最强。根据《政府工作报告》，今年安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，按1.5倍杠杆计算，预计可以额外撬动基建投资规模为2.4万亿，同时在去年底出台的降低项目最低资本金比例要求的基础上提高专项债可作项目资本金比例，按总体提高10个百分点计算，可以额外再翘动基建投资规模近0.56万亿，合计带动基建投资规模相比去年额外增加2.96万亿。

3）3万亿产业支持计划：安排财政资金2.2万亿元，1.6万亿用于企业减税降费，与1.5万亿金融支持政策搭配使用；0.6万亿政府购买，用于疫情防控和救灾，在保障基层运转的同时间接支持产业。前述3万亿消费刺激计划和3万亿基建投资计划，能够从最终产品和投资品两个渠道快速地稳定市场内需，从需求面对企业形成巨大支撑；在此基础上的3万亿产业支撑计划，则是从供给面对企业形成针对性扶持，主要针对受疫情影响较大、由于疫情敏感而需求恢复较慢的产业，出台减税降费、信贷融资等相关扶持政策，帮助企业纾困。

基于各项政策的乘数效应，可以粗略预估今年一揽子财政扩张政策对短期经济增长和就业等的拉动效应，估计结果如下表所示。结果显示，通过多种举措协同发力，能够压实做细“六保”工作。具体来看，一揽子规模性扩张政策能够达到的政策效果包括：1）拉动名义GDP增长7.1万亿元，相当于提高名义GDP增速7.2个百分点；2）提高家庭可支配收入8.14万亿元，相当于提高人均可支配收入5814元；3）提高企业可支配收入2.43万亿元；4）实现财政回笼资金1.65万亿元；5）稳定就业岗位7532万个。

表62020年宏观政策增长拉动作用预估

值得说明的是：一是以上方案旨在提供可选方向，具体还可以进一步细化，提高政策的针对性；二是体现民生导向，特殊时期的特殊举措需要考虑疫情冲击的异质性和脆弱敏感群体的承受能力，建议救助政策以保家庭为主导，通过补贴家庭间接补贴企业；三是政策举措在落实“六保”工作任务方面具有一定程度的交叉，体现底线管理思维，确保“六保”工作落实到位，同时有利于地方政府根据实际情况进行有限程度的变通；四是体现长短结合，确保疫情救助政策有利于改善（至少不能恶化）收入分配和资源配置效率，减轻疫情救助政策的副作用。

执笔人：刘晓光、刘元春、闫衍