二、房地产市场的超级分化

经过疫情之后的当前，用分化已经不足以形容房地产市场的变化，房地产市场出现了超级分化的格局。经过城镇住房制度改革后的20年多年发展，房地产市场的销售规模从1998年的1亿平方米增长到2019年的17亿平方米，增长了16倍。在总量增长的同时，房地产市场出现了分化，企业市场占有率、融资成本、土地储备格局、企业盈利能力以及不同城市的房地产市场均出现了分化。疫情之下，这种分化正在进一步加剧，主要体现在以下五个方面。

（一）企业市场占有率的分化格局

在经历了2008年全球金融危机之后，2010年全国商品房销售面积第一次突破10亿平方米，之后房地产市场开始出现分化，百强企业以每年增长2.6个百分点的速度提高市场占有率，从19.6%提高到2014年的34.7%。2015年之后房地产企业市场占有率进一步快速提升，仅4年时间百强房企的市场占有率达到61.5%，市场分化进一步加剧（下图4所示）。疫情后，房地产市场开始恢复，2020年上半年，在全国商品房销售面积仍是负增长的情况下，按全口径销售额计算，排名前3大房企的门槛提高了8.9个百分点，前10大房企提高了6.2个百分点，头部房企市场占有率进一步提高。

（二）企业融资成本的分化格局

房地产行业是典型的资金密集型行业。在防控地产过度金融化与防范金融系统性风险政策下，房地产企业融资渠道收紧，融资难度普遍偏大，“马太效应”凸显，体现为房地产企业融资规模与融资成本的超级分化。

从融资规模方面看，由表1、表2可见，2018年百强房企国内信用债融资规模占行业发行总量比重超过40%，海外债务融资占行业发行总量比重则超过2/3；相较之下，中小房企融资能力及规模越来越弱。2019年，百强企业国内信用债发行规模占行业发行总量的 37.1%，前10企业、11-30 企业分别占比为11.1%、 14.0%；海外债发行规模占行业发行总量的62.5%，前10企业、11-30企业分别占比为27.7%、26.7%。

从融资成本方面看，由表3可见，房企融资成本随着规模的增大而降低。2019年Top10企业综合融资成本率均值为5.4%，显著低于Top11-30企业的7.01%与Top31-50企业的7.30%。根据中国指数研究院监测，近年万科、保利、中海、华润置地等头部企业综合融资成本均低于5%，优势显著。与2015年相比，2018年Top10企业信用债债务成本仅增加约1个百分点，而Top31-50企业则增加近2个百分点，融资成本分化加剧。

（三）企业土地储备的分化格局

第一，企业规模越大，获地的能力越强。土地储备是房地产企业竞争力的重要体现。如下图所示，2012年以来百强房企中的前30企业获得土地的能力不断增强，为后续的发展奠定了基础。2020年1-4月，仅排名前30的房企拿地数量占到前50名企业拿地数量的84%。2020 年 1-5 月，前10 企业拿地总额3415 亿元，占TOP50 企业的 36.9%。房地产大企业在复产复工，增加投资的能力方面远远高于中小企业。

第二，大企业不仅拿地数量多，而且在地价方面优势明显。从楼面地价均值看，前10企业的土地成本显著低于排名11-50企业，约为后者的30%-50%。2020年1-4月前10大房企拿地的平均楼面地价也远远低于其他规模企业，说明了土地成本在企业间的分化。

第三，大企业地级以上城市覆盖率远高于中小企业。大企业拿地的楼面地价均值存在成本优势，并不代表这些企业是在低地价地区拿的土地，主要是由于这些大企业整合资源的能力较强、投资时点的把握能力较强。如表4所示，2019年前10大房企在地级以上城市的覆盖率为36%，远远高于排名11-50的企业。

（四）企业盈利能力的分化格局

龙头企业一方面受益于规模效益，土地成本、融资成本、期间费用等均处于行业较低水平；另一方面，通过优化管控模式、加快周转效率等，降本增效，相比中小企业能够更加有效促进企业盈利水平的提升。下图显示，2019年规模较大企业土地成本处于行业较低水平。前10 企业、11-30 企业土地成本占销售均价的比重处于行业较低水平，这为后期更高的盈利水平留足了更多的空间。

（五）不同城市房地产市场的分化格局

第一，不同城市供需关系分化明显，城市市场过热与趋冷并存。当前房地产市场的超级分化不仅表现在企业层面，也反映在城市层面。由于产业和人口的集聚特点所决定，不同城市房地产市场的供求格局差距很大，部分城市供求关系紧张，城市仍需采取限价控价的措施。而另外一些城市，由于经济活力不足和新增人口的减少，房地产市场需求减弱，交易低迷，房价面临下跌压力。从下图可见，2015年之后长三角、珠三角、中原、成渝等地新增人口不减，占比持续增大，支撑了当地房地产市场的发展。辽中南、哈长地区则面临人口流出困境，这些区域的非省会城市的人口流出形势更加严峻。

从具体的市场数据来看，2020年1-4月，在房价累计上涨的20个城市中，长三角城市有11个，占55%（下图所示）。而目前不少其他城市，特别是一些非重点都市圈的三四线还需依靠打折优惠，以价换量获得销售回款。

第二，不同城市房地产库存和风险分化明显。城市房地产市场的分化不仅表现在成交量和价格方面，还表现在未来不同城市房地产库存和风险的差异。具体来看，截至2020年3月末，一线城市短期库存去化时间为12.6个月，较去年四季度末提升0.1个月。二线代表城市短期库存去化时间为10.6个月，较去年四季度末提升0.6个月。三四线代表城市短期库存去化时间为13.6个月，较去年四季度末提升0.9个月，去化时间自2018年6月以来持续提升。

整体来看，我国房地产市场的超级分化将使调控的背景发生深刻变化。一方面，大企业具有产品创新、服务效能优化、运营更加精细等优势，土地、金融和市场资源将进一步向头部企业集。在当前不确定性增大的环境下，大型企业把握机会的能力更加，也将进一步加速行业整合。另一方面，不同城市供需关系分化明显，城市市场过热与趋冷并存也意味着政策仍需保持定力，防范部分热点城市短期内的市场升温。综合来看，在企业、城市超级分化的格局下，未来我国房地产市场行业将在较长时间内呈现出“市场超级分化与政策坚定调控”并存的特征。