CMF报告：应关注政府信用扩展中的地方债风险

7月30日，CMF宏观经济热点问题线上研讨会举行。本期研讨会主题为“疫情冲击下新一轮信用扩张与宏观杠杆趋势”。知名经济学家刘元春，杨瑞龙，巴曙松，毛振华，闫衍，管清友，刘煜辉，陈彦斌出席论坛并发表演讲。

论坛第一单元，中国人民大学经济研究所副所长，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁闫衍代表论坛发布本期中国宏观经济专题报告。

报告从三个方面展开：1、本轮信用扩张的背景、表现的特征以及影响。2、本轮信用扩张下宏观杠杆的趋势。3、政策建议。

报告指出，在新冠疫情蔓延导致社交大隔离、经济大停摆背景下，全球主要经济体均采取了量化宽松的政策以缓释经济下行压力，中国也开启了金融危机以来的第四轮信用扩张。从目前来看，本轮信用扩张已经对中国经济的复苏产生了积极影响，但也带来了资金空转、套利等负面影响。

报告详细总结了本轮信用扩张的四个主要特征。

第一，与全球主要经济体以及2008年相比，此轮信用扩张所表现出的信用宽松力度相对温和。一方面，和美联储、欧洲央行、日本央行等发达经济体央行的资产负债表扩张规模相比，我国央行资产负债表规模变动不大，基准利率的下调幅度也相对克制。另一方面，纵向比较我国历次的信用宽松周期，本轮信用宽松力度也相对温和，M2和社会融资规模存量同比增速远小于2008年金融危机后的扩张幅度。

第二，更加注重结构性的调整，加大对中小微企业的支持力度。通过贷款展期、续贷等方式对面临临时流动性压力的中小微企业进行扶持、救助。央行还创设两个直达实体经济的货币政策工具、增加第三批再贷款再贴现额度，缓解小微企业还本付息和再融资等压力。在这一轮信用扩张中,不管是贷款的规模还是利率下行的幅度，对中小微企业的支持均变得更加明确。

第三，融资支持力度加大，融资“量升价跌”。截至2020年6月底，M2、社融和贷款规模增速都比去年年底有比较明显的增长；贷款利率也有比较明显的下调，普惠小微贷款利率从年初到6月份约回落50BP；债券市场加权平均发行利率回落。

第四，金融监管的规范化，债券融资便利性进一步提高，非标监管继续加强。这一轮信用扩张更多的是通过贷款和债券规模扩张，受监管影响非标影子银行扩张方面相对有限，非标融资的占比在这次信用扩张的过程中并没有表现出急速上升的势头。

报告详细分析了本轮信用扩张对经济运行的影响。

影响一：降成本效果显现，有效助力经济修复。无论是货币市场、债券市场还是信贷市场，利率均有下行。这对降低实体经济融资成本、助力经济修复发挥了重要作用。

影响二：推动了市场融资环境明显改善，避免了大规模流动性危机的发生。宽松的政策向市场提供大量的流动性，信用风险释放短期趋缓。债券市场上半年新增违约主体同比、环比均减少，公募市场滚动违约率有所下行。

影响三：在宽信用下，不同市场利率存在差异，加大了资金套利和流动性淤积的风险。在低利率环境下，企业以低成本获得资金后，可能更有动力购买风险收益相对确定、收益率相对更高的金融产品，带来企业资金套利以及资金空转的风险。这在3-4月份表现得比较明显，5月以来通过加强监管已经得到了一定抑制，但在宽信用背景下，仍需防范未来可能再度出现资金空转、套利情形。

影响四：地方财政收支缺口压力进一步加大。在疫情冲击叠加减税降费的影响下，财政收入近5年来首次出现下滑，且在财政收入掣肘下，财政支出也显著回落。区域财政实力也进一步分化，今年1-5月近九成地区财政平衡率同比下滑，其中半数地区财政平衡率低于50%，中西部地区财政平衡率普遍低于50%，财政收支缺口压力较大。

影响五：宽信用下资金或流入股市或房市，推高资产泡沫。信用宽松下，4月以来房地产销售明显回暖，股市前期也快速上涨，资产泡沫化风险依然存在，未来仍需高度关注。

报告重点分析了本轮信用扩张下宏观杠杆变化以及趋势。

从总量来看，信用宽松下非金融部门总债务迅速上扬，增长加快。上半年，非金融部门总债务较去年底增加20万亿元至290万亿元，同比增长12.25%，增速较去年底上升1.77个百分点。与此同时，疫情冲击下我国经济下行加剧，作为杠杆率分母的GDP增长放缓甚至出现负增长。在分子增长加快、分母增长放缓的双重作用下，上半年非金融部门总杠杆率出现明显攀升。

从结构来看，由于政策稳增长着力点的差异，非金融各部门债务风险走势也有所差异，分化态势加剧。非金融企业部门仍然是推升宏观杠杆率最为重要的主体，但疫情冲击下企业生产经营压力加大，同时对未来预期较为悲观，受限于加杠杆的能力和动力不足，二季度以来杠杆增长持续边际放缓，高基数下加杠杆幅度较大但增速较低；居民部门杠杆率与房地产市场表现密切相关，由于年初疫情影响，房地产交易受限，居民部门房贷增速回落，杠杆率有所下降，疫情基本得到控制后，杠杆率恢复平稳上行态势；积极财政政策发力背景下政府部门杠杆率增长较快，政府部门杠杆率同比增速居于各部门首位。

根据对下半年宏观经济的走势以及对宏观杠杆率走势的模拟，中性的假设下宏观杠杆率增长或趋缓。中性情境下，随着经济延续复苏，信用宽松或边际趋缓，宏观杠杆率的增长有望边际趋缓。悲观情境下，疫情再度反复，信用扩张力度有可能进一步加大，从而导致宏观杠杆率进一步快速上升。报告更倾向于中性情境下的判断。

报告认为，疫情冲击下实施信用扩张对于经济恢复具有重要作用，是我国经济修复的主要驱动因素之一，但信用扩张在一定程度加剧企业债务的脆弱性，从中长期视角看信用风险仍不断累积。疫情和经济修复未来还存在一定的不确定性，如果经济修复不如预期，信用风险可能会出现加速暴露的趋势。

在重点分析了本轮信用扩张下宏观杠杆变化趋势之后，报告对下阶段的宏观政策调整提出建议。

调整信用扩张结构，扩大基于财政政策的宽信用。随着疫情常态化，基于宽货币的宽信用效率将会下降，部分资金从实体经济中溢出，导致金融市场杠杆上升，房地产价格上涨，宽货币下的宽信用产生一定的负面效应。在此背景下，需要通过政策调整转换宽信用的结构，扩大基于财政政策的宽信用，加快财政支出，提升特别国债和专项债支出的信用拉动和杠杆撬动作用，加大财政政策对中小企业的扶持和信用支持力度，通过与货币政策直达实体经济的政策配合，提升信用扩张效率。

调整信用周期扩张节奏，由阶段性加杠杆逐步转向稳杠杆。信用扩张这一政策工具的使用有一定的边界约束和局限性：随着信用扩张成效的显现，实体经济短期流动性压力有所缓解，同时经济下行压力下企业资本支出意愿不足，投资需求下降，宽信用需求不足，后续继续宽信用的必要性有所降低。另外，当前经济复苏仍存在非均衡问题，宽信用并不能解决这一结构性问题，且不加节制的宽信用会加剧债务风险压力。因此，在经济逐步复苏的背景，信用扩张节奏应有所调整，从前期阶段性的加杠杆逐步向稳杠杆转变。

关注政府信用扩展中地方政府债务风险，尤其需要关注新一轮信用扩张下地方政府隐性债务风险抬升的隐忧。在疫情冲击下，地方政府财政收入断崖式下滑，财政平衡的矛盾日益突出，未来仍需注重地方政府负债规模与其自身财力、发展阶段的动态平衡。尤为值得关注的是，收支压力加大背景下地方政府对融资平台融资功能的依赖性增大，城投债发行规模扩张，地方政府隐性债务风险边际上升，进一步加大隐性债务化解压力。此外，地方专项债的扩容和使用效率也值得关注，部分募集资金闲置、项目市场化程度不足、现金流压力较大，加大了专项债使用过程中的风险。

把握好后疫情时期信用扩张中稳增长和防风险的再平衡。疫情冲击下宏观杠杆约束放松，宏观政策缓解实体经济流动性压力，支持实体经济债务展期和延迟还本付息，债务市场融资效率提升，纾困式宽信用政策支持下延迟了债务风险暴露。随着政策常态化，下半年债务风险或将逐步暴露，债券违约风险或将上升，前期由于信贷展期而被压低的银行不良率也将呈现上升态势，尤其需要关注中小银行风险暴露引发的系统性金融风险。在此背景下，宏观政策仍需把握好稳增长与防风险的再平衡，既要防止稳增长导致风险尤其是债务风险的继续快速累积，也要防止扩张性的政策过快收缩导致风险加速暴露甚至引发系统性风险。

中国网等多家媒体平台线上直播了本次论坛，在线观看人数近110万人次。

责编：蒋新宇