刘元春：美国国内发生的故事与我们看到的通胀表象有很大差别

9月14日，CMF热点会在线上举行，本次会议聚焦“美国加息对我国和国际金融市场的影响及我国的应对”议题。上海财经大学校长刘元春参加会议并发言。刘元春认为，要分析美国加息对中国经济的影响，关键要认清近年来美国经济发生的变化，他就美国经济近年来发生的超预期调整进行了重点说明。以下整理了他的发言内容。

近年来，特别是“特朗普时代”和“拜登时代”，美国经济发生了一系列结构性变化。美国的菲利普斯曲线（表明失业与通货膨胀存在一种交替关系的曲线）发生了重大变化。过去一直谈到的长期停滞引申出十分重要的新现象就是菲利普斯曲线的扁平化，失业率的变化对通胀影响不敏感或者通胀对失业率变化不敏感，从而导致菲利普斯曲线出现扁平。因此，在疫情之前，无论是经济处于高涨还是低迷的状态，全球通胀都是非常低的。但疫情打破了菲利普斯曲线的扁平化，尤其在“俄乌冲突”及全球供应链紧张的状况下，随着就业水平的提升，整个物价水平的上升速度更快，这也是美国学术界没有预测到的状况——美国通胀率持续快速上扬。当时包括美联储一直坚信通胀是暂时的，但目前看到通胀不是暂时的，很可能中长期化。中长期化很重要的表象原因，一是疫情所带来的供应链重构和供应链瓶颈现象中长期化，二是俄乌冲突和俄乌冲突所带来的各国国防开支成本大幅上扬，从而引发一些基础能源价格的结构性变化。这两点是能看到的因素。

但美国国内所发生的故事与我们所看到的通胀因素可能有很大差别。美国劳动力市场十分坚挺，最新数据显示，美国失业率已经达到二十多年的新低（3．5％左右），7月份、8月份新增就业水平均超预期。一个很重要的问题是疫情后菲利普斯曲线会持续走俏还是会出现新一轮的扁平化？如果出现新一轮的扁平化，就意味着要降低同样幅度的通胀率，就业水平下降幅度会更大，这就导致美国在通胀调整中必定会付出更大代价。目前美国通胀路径和失业率的调整，在疫情中出现结构性变化，在未来一段时间有很大的不确定性。因此，在思考美国经济未来调整路径以及进行相应政策的评估上，要注重几个问题。

一是，美国劳动力市场是否具有一些新特征。虽然集体工资谈判的因素急剧下降，但民粹主义的上升是否会影响到美国劳动力市场？这是首先要判断的。

二是，美国的结构调整。大量制成品市场的就业，进一步转向劳务市场、服务业，在这种转变过程中，是否会导致美国的菲利普斯曲线出现结构性变化。

三是，在通胀预期中，工资物价螺旋机制是否已经形成。这几个问题是研究美国在未来强劲加息过程中会出现软着陆还是硬着陆的核心。因为从目前来看，美国政府不承认美国经济已经出现技术性疲软，而是用“山姆法则”来替代原来的法则，通过就业率下降来讨论美国萧条问题。

很多学者认为，目前这些方法都没有一些稳定的答案。比如，从传统的泰勒规则来看，美联储加息范围必须要达到7以上，才能解决目前8％以上的CPI通胀以及核心CPI在5．9％左右的通胀水平。如果加息达到7％，对美国实体经济和金融市场的影响将非常深，美联储前期承诺的“通胀盯住制”是希望短期内能够锁定通胀预期，并不是真正的、持续的高水平激进加息，也就是说市场并不是简单相信美联储的行动。因此，加息本身带来的通胀效果将比预期水平差，美国经济相关参数的结构变化，引来加息政策的不确定性，这是要关注的第一点。

第二，要关注美国金融市场的特点。目前美国实体经济结构发生一些变异，美国金融市场也发生了很多的变异。

一是，美元“微笑指数”比传统的上翘幅度还要大。但是在美元指数持续上扬的过程中，美元在世界的交易额占比持续下降，已经跌破了历史上公认的60％分界线，目前只有59％。美国交易额占比的下降表明未来的汇率格局和货币格局已经发生重大变化。

二是，在激进加息的过程中，美国房地产市场以及全球房地产市场出现的变化，是决定世界实体经济变化的核心。过去四五年中，全球房地产指数并没有像中国这样做出调整，而是出现了持续上升，尤其是美国，凯斯－席勒指数大大超过了2006年的历史高点。分析美国房地产信贷市场的结构发现和以往有很大差别，一个简单的加息很难击破房地产市场的资产负债结构，但如果持续激进的加息导致房地产贷款成本的急剧上扬，会不会引发新一轮流动性问题及资产价格出现的激进调整？

三是，股票，目前左右全球未来发展的一个是美国科技股，二是中国的房地产。美国的科技股到底如何？美国能否再次作为各类风险资产的避风港，取决于美国经济的硬着陆及美国金融市场调整的路径。由此产生一个重要话题，就是中国在这一轮调整中，作为全球制造业中心，在全球滞胀持续过程中所发挥的战略性作用。

美国作为风险资产避风港的属性与中国作为价值洼地的特性是否相互冲突，会不会发生一些极端变异，这也是需要进一步思考的问题。本轮全球滞胀产生的影响与传统滞胀有很大差别，一些结构性新现象可能对抓住未来的战略机遇具有重大意义。

责编：蒋新宇