文 ｜ 刘尚希 中国财政科学研究院研究员

怎么判断债务风险，是一个技术活，而且是一个高技术活。市场经济其实就是债务经济，而怎么去识别风险、判断风险、管控风险，需要新的认知框架。我们处在不确定性的世界里，风险是守恒的。风险可以被分散、转移，但不能消灭，宏观上转移风险也很难，除非转移到其他国家。人们可做的就是权衡风险，做出合适的选择。在微观、宏观等不同层面上，权衡风险所遵循的规则也是不一样的。

市场经济就是债务经济，不要试图拒绝债务

我国从计划经济转向市场经济的时间并不是很长，很多传统观念根深蒂固。小农经济的观念认为债务是坏东西，“无债一身轻”。将债务本身等同于风险，债务增长等同于风险扩大。因此，我们经常下意识地根据债务规模大小、增长速度去判断风险的变化，这种判断风险的方式毫无疑问是片面的。

事实上，债务不是越小越好，也不是越大越好，而是需要适度。怎么才能适度？不同国家、不同发展阶段，最优适度债务比率也是不同的，没有放之四海而皆准的标准。看待债务问题需要区分宏观和微观两个层次。在小农经济观念中，债务被当成一个坏东西，会不由自主地拒绝债务。尽管有时被迫形成很多债务，但在认知上总是觉得债务还是少点更好。其实，拒绝债务也是有风险的。一是在不确定性的世界里，做出选择是有风险的。拒绝债务其实是一种选择，而它的风险就是机会成本。二是风险测度指标存在局限性。比如杠杆率、政府债务余额占GDP比重等指标都存在明显的局限性，在风险测度上有时候一不小心就会误导我们。因为这些风险指标有顺周期、顺风险特征，而且有一些潜在假设，并且是静态指标，没有考虑分子分母的相关性和相互影响。简单根据指标所测验的结果控制风险，还可能适得其反，扩大风险。因此，将债务当成坏东西，不敢去有效使用债务，会在国际竞争中处于不利地位，反而会导致风险上升。

市场经济的观点认为，债务是创造资产的金融工具，同时是政府宏观调控的工具。首先，债务是预期收益与预期风险处于叠加状态时的一种选择。债务隐含有带来收益的机会，但同时也隐含风险，结果未出现之前，收益和风险是叠加在一起的。债务融资决策的结果是不确定的，事实上借债与否或者选择其他融资方式都是风险权衡的结果。其次，讨论债务问题可分为微观和宏观两个层面。在微观风险权衡角度看，债务是对冲市场风险的工具。而在宏观风险权衡角度看，债务是对冲公共风险的工具。

公共风险是宏观风险，包括经济风险、就业风险、货币风险、银行风险、财政风险以及外部风险等。站在政府视角上，主要进行两方面权衡。一是政府债务风险与公共风险的权衡。权衡时需要考虑诸多问题：要不要借债？经济运行是处于上行还是下行状态？就业情况如何？如果经济风险等公共风险上升，那么就需要政府扩大借债对冲风险。二是宏观金融风险与公共风险的权衡。例如，以更宽松的货币政策来对冲经济风险、就业风险，若是货币发多了，在货币状态没变的条件下，可能会带来高通胀、影响汇率稳定等金融风险；但若是货币发少了，流动性收缩导致资产贬值和经济风险、就业风险上升，金融风险也会上升。再如，对国有金融机构进行窗口指导，要求增加贷款，也会带来不良率可能上升的金融风险，这就需要另寻它途。事实上，任何类型的财政政策、货币政策及其组合都是风险权衡的产物。

决定债务风险是扩散还是收敛的两个循环

债务风险是扩散还是收敛，取决于两个层次的循环：微观层面的债务与资产的循环、宏观层面的债务与经济增长的循环。

在微观层面上，债务创造资产，资产带来收益，收益偿还债务，形成循环。可能形成良性循环，即债务形成优质资产，条件是资产带来的现金流大于本息。也可能形成恶性循环，即债务形成劣质资产，条件是以新增债务偿还本息。一定条件下，两种循环可以反转，宏观不确定性是最大影响因素。宏观不确定性不仅是经济波动的问题，还包括政府政策的不确定性。

在宏观层面上，可能形成良性循环，即债务促进经济增长，杠杆率趋势性下降，条件是金融深化。也可能形成恶性循环，即债务抑制经济增长，杠杆率趋势性上升，条件是金融抑制。因此，债务是双刃剑，如何实现良性循环、避免恶性循环，需要知道其所需要的条件是什么。任何趋势、规律都是有条件的，对事物发展变化所需的条件缺乏认知情况下，往往导致南辕北辙。

债务增长的风险是扩散还是收敛呢？这取决于两个方面：一是微观风险是否公共化、宏观化。企业、金融机构债务风险的外溢性非常关键，系统重要性企业的债务风险尤其要关注。在风险管控时，特别要重视这种蝴蝶效应，要看资产负债表关联性的强弱。例如，房地产行业的资产负债表关联性强，对其风险要特别小心。这要求提高预防性的风险监管能力，建立一个宏观风险管理框架，有效识别风险演化。二是宏观风险是否长期化、微观化。一旦形成公共性和系统性风险、宏观风险，能否及时、有效进行处置。有两种应对方式，一种是浅层应对，用财政货币政策工具，去处置风险、化解风险；另一种是深层应对，即结构性改革。这两者都需要，治理风险要标本兼治。目前我们更倾向于前者，而通过结构性改革避免宏观风险长期化、微观化的难度更大，需要优化顶层设计。

金融结构是宏观债务风险的关键变量

第一，金融深化程度。我国金融领域的市场化改革慢于商品的市场化。资金作为生产要素的市场化配置不够。分别从城市和农村来看，城市金融实际上是以贷款替代资本市场。贷款占到社融的62％，而非金融企业债券不到10％，资本市场的直接融资功能较弱。农村金融是以普惠替代市场化，农村财产的可抵押、可估值、可交易条件受限。农村集体所有制的实现形式怎么改革，还在探索之中，还没有明确路径，这涉及超过50％的人口的财富积累。目前我国的户籍城镇化率约47％，超过50％的人是农民身份，导致多数人口的需求潜能难以释放。

第二，直接融资和间接融资。一是直接融资萎缩，间接融资扩大且占主导。间接融资扩大的趋势，进一步扭曲金融结构，降低金融效率。这与我们金融改革要扩大直接融资的目标不吻合。二是债务风险向银行集中。银行成为主要的金融资产创造者，也是债务风险的主要承担者。在名义经济增长率低于实际增长率情况下，抵押资产贬值虽然没有直接体现为银行资产贬值，但是成了债务风险传导的主要渠道。

第三，政府债务结构。政府债尤其国债是无风险资产，是金融结构的基础。目前政府债务结构有待优化，呈现出中央小、地方大特点，实际上不利于风险控制，债务风险不是靠行政管控就可遏制的。

所以，加快金融结构性改革，调整和优化金融结构是控制债务风险的关键。