鲁东红 中国人民大学重阳金融研究院副研究员

近日，美国经济分析局公布的一季度经济数据显示，一季度，美国GDP年化环比增长1.6%，较去年四季度的3.4%明显回落，也较市场预期的2.5%低了0.9个百分点。同时发布的通胀数据显示，一季度，美国PCE物价指数年化季率为3.4%，剔除食品和能源价格后的核心PCE物价指数年化环比上升至3.7%，为2023年Q2以来新高，超过了市场预期的3.4%，较四季度2%的增速大幅反弹，反映其核心通胀依然顽固。市场预计，美联储将进一步推迟初次降息的时间。

两大重磅数据的公布，引发市场关于美国经济环境是否处于滞胀的担忧，即高通胀与经济增长放缓的双重困境。根据以往的经验，在经济衰退期间，美联储可以通过降低利率来应对。而面对滞胀，美联储可能需要在经济已经疲弱的情况下提高利率。这被认为是美联储面临的最糟糕噩梦，比经济衰退更难处理。

经济增速放缓但内需依然强劲

分析认为，一季度，美国经济增速放缓，主要是受进口大幅增长以及私人库存投资减少的拖累。其中，进口大增，出口放缓，导致净出口拖累0.86个百分点，相比去年四季度净出口贡献的0.25个百分点净减少1.1个百分点。从分项来看，工业材料中的耐用品（+14.6%）、不含能源的非耐用品（+37.4%），以及资本品中的电脑及相关零部件（+36.6%）进口较多。这些产品的进口大增，说明美国国内需求仍然较强，因此，需要更多靠海外供给来满足。

而一季度个人消费支出和企业投资的增长也证明了这一点。具体来看，占美国经济总量约70%的个人消费支出增长2.5%，也低于预期的3.0%；政府消费支出和投资增长1.2%，低于去年第四季度增幅。尽管这两项数据分别拉动当季经济增长1.68个百分点和0.21个百分点，但是涨幅并不理想。长期看，受高通胀、高利率影响，美国民众在消费时变得更加谨慎，经济转弱是大概率事件。此外，库存投资偏弱拖累经济增长0.35个百分点。这主要是因为在高利率环境下，耐用品消费受到抑制，一定程度上导致批发商和零售商对于补库缺乏信心。

不过需要说明的是，出口和库存是GDP中波动和反复较大的两项。再加上进口强劲拖累经济增长，本就是内需强劲的表现，所以，美国一季度经济数据的变动，并不能完全反映未来趋势。

通胀顽固削弱降息预期滞胀时代到来？

较严重的问题是，在经济增长放缓的同时，通胀的顽固性开始凸显。一季度美国PCE物价指数、核心PCE物价指数环比分别大幅走高至3.4%、3.7%。究其原因，主要在于金融服务、住房和医疗保健，三者合计拉动一季度PCE价格环比上涨2.2个百分点。这加剧了人们对持续价格压力的担忧。

单月来看，3月份剔除波动较大的食品和能源部分的核心PCE指数较上月上涨0.3%，同比上涨了2.8%。通胀调整后的实际个人消费支出月率上升了0.5%，高于预期，为今年以来最大的涨幅。

同时，3月美国个人可支配收入增加0.5%，支出增加0.8%，连续两个月支出增加大于收入增加。尤其是美国居民净收入占可支配收入的比例连续两个月大幅下降，从1月的4.1%降到2月的3.6%，3月又降至3.2%。由此可见，美国居民的收入增长已经难以跟上支出增长，如果这一趋势持续下去，接下来几个月通胀可能重新回落。但也要注意到，就业供需仍未达到平衡，居民可支配收入尚有支撑，服务通胀粘性需要更多的时间加以化解。

一系列高于预期的通胀数据让美联储陷入了困境。金融市场最初预计，美联储将在3月首次降息，但随后降息被推迟到6月，现在又被推迟到9月。通胀数据一直在削弱降息预期。根据芝加哥商品交易所（CME）的数据，投资者目前认为美联储在年底前维持利率水平不变的可能性接近20%，较一个月前不到1%的概率大幅上升。

总而言之，当前美国经济依然保持韧性，而需求和居民净收入增长放缓阻碍了通胀的重新下降。因此，这些数据合在一起并不能说明美国经济在走向滞胀。但如果数据得不到改善，经济面临滞胀风险的概率将加大。届时，美联储将陷入更大的麻烦之中。

滞胀是美国的滞胀，但会是全球的麻烦

实际上，对于美国可能出现滞胀的警告在2021年就已经出现。2021年下半年以来，随着经济增速放缓和通货膨胀逐步高企，关于美国经济走势，市场同时出现了“软着陆”或“滞胀”两种预判。但市场对美国经济有足够的信心，认为将继续保持强劲，通胀也将逐渐消退。2023年，美国经济恢复向上、通胀持续回落，似乎预示着经济将实现“软着陆”。然而，今年一季度的数据出人意料，又加剧了市场关于“滞胀”的担忧。

可以说，滞胀问题是每位央行行长最不愿意面对的经济问题。一旦美国经济陷入这种状态，那么不管是加息还是降息，都将是一个错误的选择。以上世纪70年代的美国为例，为了解决当时的滞胀问题，美联储连续换掉了两任主席，但都无济于事。1979年8月，沃尔克出任美联储主席，希望通过大幅提高利率水平解决这一问题。联邦基金利率因此最高升至20%左右。这一措施虽然最终控制住了通胀，但也导致了1980-1982年美国经济衰退，失业率一度超过10%。

如果当前美国陷入滞胀，对于其他国家一定会是一个麻烦，因为美国必然要向外输出通胀和衰退，进而抑制全球商品和服务的消费。而对于中国来说，若美联储选择继续加息，将对汇率造成冲击并同时影响中美贸易。届时，恐怕只有作为全球经济引擎的中国才能稳定世界经济。

编审：高霈宁 蒋新宇 张艳玲