经济每月谈：证券市场改革与发展

　　 中国国际经济交流中心定于2012年5月17日上午9时在北京梅地亚中心（复兴路乙11号）二楼多功能厅举行第35期“经济每月谈”，本期主题为“证券市场改革与发展”，主讲嘉宾为国家开发银行原副行长刘克崮，中国人民大学教授、证券研究所所长吴晓求， 中国国际经济交流中心信息部副部长徐洪才。中国网进行现场直播，敬请关注！ 文字实录 图片实录 视频下载 返回直播页

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• 曹文炼:

  女士们、先生们，大家上午好。中国国际经济交流中心举办的第三十五期经济每月谈现在开始。我是主持人，中国国际经济交流中心的副秘书长曹文炼，今天我们台上请来了三位嘉宾，大家可能都很熟悉，第一位是中国人民大学教授、著名的证券市场专家吴晓求先生；第二位是全国政协委员、著名的原来财政金融界的领导和资深专家，也是现在中国国际经济交流中心的常务理事、学术委员会的副主任刘克崮先生，他担任过国家开发银行的副行长、辽宁省的副省长。第三位是我们中心的资深研究员、信息部副部长徐洪才先生，他刚从国外讲学回来。

  我们知道，证券市场改革，证监会近一个时期推出了不少引人关注的举措，郭树清主席上任以来，当然这边的动向始终是社会各方面关注的焦点之一。我们中心经济每月谈举办三年来是第一次以市场改革为主题讨论经济每月谈。我记得今年一月份我在这儿主持过一次，当时是以金融改革为主题，当时刚开完全国金融会议，但那次讨论主要议题是围绕比较多的热点是利率市场化、民营金融机构的准入、人民币国际化等等，涉及证券市场的不多。这一期专门举办以证券市场改革为主题的经济每月谈。按照惯例，还是每位嘉宾先介绍，最后集中提问讨论。首先有请中国人民大学教授吴晓求先生演讲。

  2012-05-17 08:46:10

• 吴晓求:

  各位朋友，大家上午好。非常荣幸在这里给大家简要介绍或者分析评论一下中国资本市场近期的一些改革措施。

  最近半年来，中国证监会推出了一系列有关资本市场的改革措施，也提出了一些有别于过去的观点，这些改革措施或观点，被媒体统称为“新政”，昨天刚好在开证监会国际组织年会，包括中国证监会的主席郭树清作了重要的主旨演讲，会后我也跟他说了，媒体都说你是“新政”，他笑笑说没有那么大，工作没有那么大。我认为把最近的改革措施说成“新政”，还没有到，我说过头了，只能说是以往基本上改革和发展的延续，这是我的基本判断。尽管如此，最近证监会的确做了重大的改革，围绕这个问题，我谈三个方面的看法。

  2012-05-17 09:01:05

• 吴晓求:

  一、资本市场这一轮改革和以往改革的关系。

  1.中国资本市场具有全局意义的制度改革，实际上起始于2005年5月，基本完成于2007年初的股权分置改革。就是说从1990年我们设立资本市场以来，对资本市场进行系统的制度变革，实际上是从2005年开始的。就是从1990年到2005年15年中，中国资本市场都是在探索，在试验的阶段。虽然期间我们也颁布了《证券法》，也有很多实际规章和规则，但从结构角度来看是非常不成熟的。因为在2005年之前中国资本市场是股权分置的市场，从基础结构来看，就是不规范的。所以这种基础结构的不规范带来了市场运行的不规范，投资者行为的不规范等等都出现过。从2005年之后，当时意识到要对股权分置这种现实进行系统地改革，所以我个人认为，具有全球意义的制度改革起始于2005年的股权分置改革。从2005年5月到2011年10月，说得透一点，尚福林任证监会主席期间，虽然是03年连任的，但是经过了1、2年的准备实际是05年开始进行改革。实际上在股权分置改革启动之前在周小川任证监会主席的时候，就已经深入思考要推动中国资本市场制度变革。他在证监会做了三年的主席，但最后为改革奠定了基础，也作出了探索。2005年5—10月期间，中国的改革和创新主要是制度层面和宏观结构层面上的，包括股权分置改革，我把股权分置改革称之为自从有了资本市场以来最重要的改革，这是具有里程碑意义的，从制度层面再造中国市场。股权分置改革无疑是第一位的，而且非常重要，为后来的发展奠定了基础。

  2012-05-17 09:02:24

• 吴晓求:

  在那期间，改革主要是制度层面和宏观结构层面上的，包括股权分置改革、券商综合治理、蓝筹股回归A股、融资融券交易、股指期货、资本市场结构系列建设等等。这些改革都是非常大的层面，不是宏观结构层面上的，所以包括券商综合治理，为后来的市场规范运行奠定了很好的基础。在2005年之前中国资本市场经常会出现很大的问题，其中一个就是和券商的制度设计有关系，因为那时候的设计是可以吸收客户的存款，保证金，所以也为挪用保证金而出现了制度的缺陷。蓝筹股的回归，其实为投资功能奠定了基础，也为全球影响奠定了基础，没有蓝筹股的回归就没有这么大的市值，全球市场的影响力就没有这么大。融资融券交易其实是做空的机制，也出现了股指期货等等，特别是在这期间推出了中小板和创业板市场。这些都是极其重要的。

  与此同时，还完成了一系列信息披露，并购重组和缺少风险避免的方法和措施，应该说这一时期的改革主要是基本市场的制度和宏观结构的改革，这些改革为未来中国资本市场的发展奠定了宏观机制，也是未来进一步推进改革的起点。不太久的历史是想告诉大家，在过去的岁月里，中国资本市场还是做了很多事情的，并不是只有现在才做事，过去的改革的确非常重要，是今天改革和发展的起点。因为我也曾经看到，有一些媒体对过去中国资本市场的发展没有给予应有的评价，这是不正确的。

  2012-05-17 09:07:35

• 吴晓求:

  2.此轮改革从2011年10月起，改革的重点在于微观结构的改造和对一些重大规则的改革或修正。就是说宏观的大结构在过去几年中基本奠定了，现在改革的重点是在微观结构的改造和对一些重大规则的改革和修正。有时改革也会涉及到资本市场一些基本理念的反思，这些改革修正调整主要涉及到监管规则、市场结构和市场制度等方面。

  3.我认为，这轮资本市场的改革本身是过去资本市场宏观制度改革在微观结构上的延续，目的是为中国资本市场的现代化、国际化奠定更为扎实的微观基础。因为中国资本市场未来还是要作为全球金融中心，所以要推动中国资本市场的现代化、国际化，光有宏观架构的确立是不够的，必须要有微观的扎实基础，这个意义是非常重的。

  2012-05-17 09:10:36

• 吴晓求:

  这轮改革和上一轮改革的关系我做了一个梳理。这轮改革的主要内容是市场基本制度或规则层面上的改革，或者是监管制度的改革。1.发行制度改革，这是重点之一。发行制度改革，很多人觉得二级市场价格非常高，经常会跌破发行价，投资者经常会受到损害，认为是发行制度有问题。我个人认为，虽然与发行制度有关系，但是也并不完全与发行制度有关系。二级市场的价格低于发行价也是正常的市场行为，不要以为跌破发行价就是不应该，其实是应该的，因为只有通过市场化机制才能校正我们的发行机制和发行定价。尽管如此，我认为我们过去的发行制度仍然存在着一些瑕疵，当然从总体意义上说，经过这些年的改革，2000年开始的发行制度市场化改革以来，有11年的时间，这11年看来都在逐步朝着市场化的方向发展，就是说发展是非常正确的。从定价机制、行价的基本收入来看没有问题，中国发行制度有瑕疵，都没有太大问题。只要我们把瑕疵进一步完善就可以了，不要指望发行制度能解决中国资本市场的问题。这一轮改革的重点是：关注询价的有效性；过去询价的制度本身是有一些问题的，就是说有人报了价，但不见得去购买，甚至会有一种和上市公司、发行人串通的嫌疑。就是说保荐人、主要的询价者和上市公司、发行人的确有某种关联，所以这的确有问题，使得询价脱离了真正的市场供求关系。所以说这轮改革主要关注询价的有效性，包括关注之间是不是有一种操作询价的嫌疑，以及这种询价未来的连续性，包括询价如果过高，需要发行人作出说明，为什么这么高，明显超出行业的定价，必须作出非常透彻的说明，为什么会是这样，就是说这是从微观上要求要有更加细致的信息披露。我认为这个思路是正确的，承担了操作或者询价的嫌疑。这是和以往不同的重点。再就是包括了存量发行。我们都知道，以前的发行是增量发行，对IPO是增量发行，这次除了增量发行以外，还把原发行的股份可以拿出一定比例在各个股东不丧失股权的前提下，原发起人可以把他的股份和新股一起发行。在发行期间，把存量股卖掉了。我认为这对抑制询价的不合理是能起到重要作用的。当然存量发行从实践角度来看，未来会产生一些问题，发行人是这个公司重要的股东，他不太关注公司未来发展，这可能会使上市公司未来的结构延续性方面有问题。这是一个重点，我认为存量发行是这次发行制度改革最明确的地方。

  2012-05-17 09:12:13

• 吴晓求:

  和以往相比较，取消了网下申购锁定期，以前是要三个月，这次和网上是一样的，只要哪天上市也可以哪天交易。目的主要是为了增加初次上市的规模流动性，从而使初次上市的价格能够相对比较合理，因为规模会相对增大，就是初次上市时操作市场空间将会变得比以往小。保荐人和总承销商可以要求投资者也参与询价，十个自然人参加询价我不认为会起多大的引导作用，但对整个市场的定价能不能起引领作用我表示怀疑，虽然这也是一个改革的措施，我不知道初衷是什么，始终想不明白为什么这么做。如果说和以往不同，以上这些方面是不同。

  总的看来，这种发行制度的改革目的是试图让定价变得合理；同时增加定价信息的透明度，因为定价都是对信息的定价，如果信息部透露，定价就有问题。所以努力使这个定价和信息披露是充分的。再一个目的是抑制炒新，以往在很多场合都是炒新，一上来发行价就超过50%、超过100%，过了两三天之后股价慢慢跌，跌个两三年，这样的情况会严重损害投资者的信心，所以现在两个交易所对炒新的账户高度关注。再就是增加市场流通规模，这是这一轮发行制度改革的重点和目的。

  2012-05-17 09:19:02

• 吴晓求:

  这次引起大家关注的是推出了创业板市场的退市机制，同时完善了主板退市规则。创业板推出两年来，退出制度始终没有建立起来，一定层面上会使得创业板的价格有泡沫化的倾向。所以在一年的时间里，创业板二级市场的价格都在100倍市盈率以上，发行价格平均市盈率都在70多倍。当然这两种价格难以为继，一般成长空间会很大，但如此高的市盈率预示着后面将会有巨大的风险。这样高的价格，或者说没有创业板退市的制度，有内在的逻辑关系，因为没有建立相应的风险制度和结构，以使大家在那儿炒。在这种背景下，经过两年创业板的运行实践，最近深交所推出了创业板退市制度，这个核心点比较长，我看了一下，主要是三点非常重要：一是违规违法迅速退市。中间没有多少警告，也没有多少评论，要迅速退市。这也是对基本初衷，创业板的上市公司规模比较小，这样规模的企业中国有数以几十万家，所以我们无所谓，只要违规就退市，因为这块的资源非常丰富。不像主板，大型企业像中石化、中石油退市就很麻烦。不是说他们没有问题，我是说主板的企业有一个缓冲期，考虑到他们的影响比较大，涉及的面非常宽，所以有警告制度等等。创业板就不存在这个问题，可以迅速退市。

  2012-05-17 09:21:42

• 吴晓求:

  再就是虽然不违规违法，但不及时披露信息，也要迅速退市。违规违法指披露虚假信息，包括内部交易，这些都是要迅速退市的。不迅速披露信息，虽然信息是真实的，但是没有按照证监会和交易所指定期间披露信息，特别是财务信息，也将迅速地退市，甚至包括会计师审计机构提出来完全不同的看法，这样也有可能迅速退市。再就是给他一个很大的压力，做不好就借壳，这是不允许的，主板有借壳的，但创业板可以并到非上市的，如果非上市的想通过创业板公司来上市，这是不允许的。因为他会让你直接申请创业板上市，通过这几年时间，应该说有比较大的操作市场的行为，也存在一定意义上的内容交易，所以这点不允许。这里还有很多具体的财务指标我就不展开了，包括交易量、交易价格等等，这些都要退市的。但重点是在这几个方面，创业板退市的意义很大。同时也完善了主板市场退市规则。主板市场规则完成的重点主要是增加退市的指标体系，以前主板退市并不完整，现在是从业绩、市场流动性、是否合规、主体资格存续四个方面确定了他退市的程序，加快了退市的速度，建立了股市退市股份的转让等等，这是主板市场可以做的，主板市场主要是完善规则。这是在退出层面上，一个是推出了创业板退市机制。

  2012-05-17 09:24:34

• 吴晓求:

  再就是分红制度。现在正在形成分红的义务规则，只要赚了钱，比如说你赚了5毛钱要拿出一定比例进行现金分红，以前这方面没有强制规定，是由上市公司自行决定，根据自己的财务状况来确定分红的多少，以及分红的方式，在中国有一个特殊现象，红股是分红重要的表现，但现在更多强调现金的分红，目的主要是让市场恢复投资功能，财富管理功能。财富管理现金分红是重要的指标，同时也是检验上市公司盈利真实性的重要试金石。每股赚5毛现在分2毛，但里面有一些可能是应收款，所以也有内容真实性的考验。现在正在形成分红的义务规则，正在研究调整上市公司现金分红和再融资指标约束。如果上市公司再融资，当然也有一个指标，就是最近三年的现金分红利不能低于当期的、最近一个会计年度利润的40%。这个指标太低了，因为是过去三年的累计分红不低于当期的利润的40%，这是有问题的。现在这个规定正在修改，这个规定在我看来，对强制性分红过于宽松，我建议最近三年的现金分红必须要占到最近三年利润总额的40%，这就比较大了，要求分红量要非常大，至少30%，比如说工商银行就比较大，它的业绩就能做到，比如5毛钱的业绩，要分2毛钱，在中国相当多的上市公司做不到。所以这是分红制度的改革，我认为这个理念是正确的。在我看来一个基本制度和规则这三个是比较重要的。

  2012-05-17 09:27:00

• 吴晓求:

  2.市场结构和市场秩序方面的规则修改。包括三个方面：一是市场相关交易收费标准的调整。市场相关交易收费不含佣金和印花税，印花税只有财政部、国家税务总局有权力发，是经国务院批准的，证监会是不可以发的。佣金是券商自己可以发的，但是中国证监会有一个指导性标准，不能低于8%或者6%，有一个指导性的东西，不属于证监会的范围。所以证监会和交易所是相关的收费，包括经受费、过户费等等，这个收费下降了25%，对市场起到了一定的作用。虽然量非常小，但主要是表示我尽最大努力降低投资者的交易成本，数量不大，但是它的指示性意义非常大，要推动这个市场的发展。

  2012-05-17 09:28:57

• 吴晓求:

  二是鼓励新增资金进入市场投资，大幅增加QFII的规模，特别是中美战略经济对话之后。之前是新增500亿美元的QFII额度，中美对话之后增加了300亿，达到了800亿美元。过去十年中QFII的发展用了十年的时间，到目前为止规模只有250亿美元，应该说速度非常慢，中国的开放是比较慢的。现在要新增800亿美元，这是很重要的。同时证监会也正在研究，包括社保基金和其他的养老金，以及企业年金，以适当的方式来进入市场进行组合投资，同时要降低它的交易成本，努力使资金市场规模进一步扩大。虽然这里面有一些超出了证监会的职权范围，只能建议，提供优质的服务。比如说社保基金，各地有，种养业有，多大的规模多大的比例进入资本市场投资，是各个地方政府以及社保基金理事会来决定的，当然我们还有一个约定，不能超过百分之多少。如果降低成本，也能使新增资金进入市场。因为市场比较低迷，主要是因为新增资金不够。因为我们最近采取相对谨慎的货币政策，使得新增资金进入市场的规模非常少，比如广义货币最近是13%的增长，就是M2。可是经济增长，通货膨胀是超过这个数字的。所以这样一来，新增资金非常少，这个市场每年融资规模都在一万亿左右，上游资金下不来，下游是要拿走的，所以水平在不断下降，所以需要增加上游资金的流入。这个思路也是对的，其中包括QFII，也包括人民币的境外基金，人民币的离岸业务现在规模越来越大，也有很多人民币基金想进入中国内地市场，但是受到很多规则的限制，现在正在推动人民币外境外基金进入中国市场。

  2012-05-17 09:30:33

• 吴晓求:

  三是市场秩序方面的改革，严厉打击虚假信息披露、内幕交易和操纵市场行为，郭树清的言谈中可以听出他非常关注内幕交易，他认为这是小偷，因为他有知情权，事先知道信息，直接破坏了市场的公平。这个现象非常猖獗，也使市场的公信度受到严重的伤害，所以这方面正在加强。这其中特别强调中介机构的诚信原则，所以很多中介机构的要案已经出来了，中介机构员工有内幕交易，所以中介机构的诚信变得非常重要，主要指会计师事务所和保荐人、总承销商，他们是非常重要的。

  3.券商改革和创新。最近开了创新大会，中国证券公司经过二十多年的发展和多轮重组，制度层面上已经步入规范发展阶段，证监会对券商的监管，从目前看是以净资本监管为基础，合规监管为重点。在合规的基础上，他们是关注净资本的，这是抗风险的能力，这是监管的准则。中国证券公司目前的问题是：成长空间有限。100多家证券公司的利润加起来大概也只有500亿，大概比招商银行一家银行的利润稍微多一点，招商银行接近于400亿，可能还不到交通银行一家的利润。中国的证券公司没有融资能力，以前可以挪用客户保证金，但是严重损害了客户的利益，现在是不能贷款的，只能以自己的净资本进行运作，要不就有一些经济运作，所以成长空间非常小。而且大券商、小券商没有什么差别，都是拉关系，很少通过服务来改善他们的竞争，他们做不到，因为机构把他们约束住了，所以行业的成长空间有限。中国证券公司的净资产大概还不到高盛的一半。证券公司无论在国内还是在国际上看，都是能力非常差的，所以和制度约束有关系，一定要打开成长空间进行改革，改革的内容非常多，包括有融资的能力，包括其他的金融创新权利。

  2012-05-17 09:33:04

• 吴晓求:

  再就是盈利模式非常单一，这个行业平均的55%是靠经济业务完成的，45%是市场管理、IPO、投资咨询，也包括远程交易等等，应该是模式非常的单一。再就是社会美誉度不高，觉得形象不好，这和很多人在电视上忽悠也有关系，所以做股评人不是很好的事情，因为谁也不知未来，未来很难知。还有就是金融体系内辐射力不强，证券公司是推动中国金融结构变革的主要力量，但目前来看比较难，这和变革的力量比较弱有关系。所以必须进行相关制度的改革，以加强券商综合创新能力，来推动市场发展。虽然这个还没有抓，但已经有舆论了，正在研究。

  券商改革和创新的重点在于：1.拓展行业成长空间；2.提高自主创新能力，形成多元盈利模式；3.加强守法和诚信建设。不要再骗投资者了，这是不行的。诚实和守信变得非常重要。

  2012-05-17 09:37:50

• 吴晓求:

  4.若干观念重提。主要有两个方面：一是倡导价值投资，抑制市场投机。我认为这是对的，倡导投大、投优，投资必须选大的、优的，这些属于蓝筹，这些说得比较多。摒弃炒小、炒差的观念，一般意义上说这个理念是对的，但还存在争议，实际从历史数据来看，美国过去100年的成长历史，会发现中小企业的股权、股票投资收益明显高于蓝筹股，因为蓝筹股成长空间很小。对于其他的投资来说，可能要承担一定风险，但有相对高的收益。过去100年中小企业收入是蓝筹股收入的2倍，因为现在中国中小板、创业板时间比较短，现在还统计不出来。一定是现在的大，过去的小，未来特别大是很难的。工商银行已经非常大了，工商银行还有无限大的成长空间我不相信，但是小的企业的确成长空间很大。从这个意义上说，看怎么看，从社会普遍倡导的理念来看，我认为是可以的，但是这些都要得到理论和实际的验证。

  2012-05-17 09:39:22

• 吴晓求:

  二是建立投资者适度性分类和管理，希望低收入阶层不要进入市场，因为市场风险大，此类投资者承担风险的能力不足。比如不进入股市进入哪里？基金的亏损速度比股票还要快。存银行收益太低，买国债排队买不到，买什么呢？只有到银行买理财产品，银行的表外业务也是主动负债的东西，风险和收益还不如去储蓄，那个很难说，上市公司的发行债是代替品，中石油、中石化这些业绩很好的可以发行公司债，这些收益率会比国债高。从很长远的角度看，因为这里有一个潜在的命题，股市风险很大，收益很低。我始终认为这是不正确的，如果是这种潜在的命题，就意味着股权的收益要低于债权收益，这样的话企业是亏损的，但命题是不成立的，股权投资收益一定要超过债权收益，这样企业才会有盈利。但是这样一来又说风险大收益小，所以理论层面上是不对接的，经不起理论的推敲。在各类投资产品中，从长期来看，资本投资的收益还是高于黄金的，高于房地产，高于国债的。就是我们如何把握，关键的问题是我们总有暴利的思想，一进到股市不翻番就不来了，如果都是这种理念就出问题了。如果说比银行存款高一些就可以了，那是一定可以实现的。

  2012-05-17 09:41:54

• 吴晓求:

  三、此轮资本市场改革的意义。主要是三方面：1.这一轮改革并不是对以前改革的否定，只是微观层面的发展和延续。以前改革主要是侧重宏观结构，这次是微观层面的改革，是它的进步和延续，不要把以前说得一团糟，以前做得也是很不错的，没有以前的改革就没有今天的资本市场。2.这一轮改革的基调是市场化，关注的重点在公平，目的是恢复市场的投资功能（财富管理功能）。如果说以前的改革是规范化，这次改革主要是市场化，作用是公平。3.这轮改革最终的目标是推进中国资本市场的国际化，推进中国金融结构的变革，实现中国金融体系的现代化，为中国经济的持续稳定发展奠定现代化的金融平台。在2020年把上海、深圳建成国际金融中心，奠定了坚实的微观基础，我是这样的理解。

  这是我对这轮改革和过去改革的说明，我认为这一轮改革我们要把握一条，任何的改革都是在一定的基础上进行的，不是空中楼阁，更不是推导出来的，我就简单讲这些，谢谢大家。

  2012-05-17 09:44:34

• 曹文炼:

  吴教授讲得很好，把这一轮证券市场改革的前因后果，特别是本轮改革的特点分析得很透彻。下一位演讲者是中国国际经济交流中心的研究员徐洪才先生，大家欢迎。

  2012-05-17 09:46:17

• 徐洪才:

  大家好，刚才吴老师就新一轮证券市场改革做了全面系统的分析，显然给我留下讲的空间就不多了。我只能从微观层面，他讲的是最近半年以来一系列重大的改革举措，我想从最近两三个星期以来中国证券市场出台的两部重要的规范性文件，就是新股发行制度改革的文件是《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，我想就这两方面改革的内容和大家分享一点自己的心得体会。

  2012-05-17 09:46:46

• 徐洪才:

  刚才吴老师已经讲到了，这轮新的改革来势比较猛，内容比较多，主要是涉及到微观层面的改革，是前期20年我国证券市场发展的一个合理的延续。同时对过去尚福林主席主政期间我国证券市场改革的成就也做了比较中肯的分析和肯定，这些观点我都非常赞同。在我看来，现在大家对证券市场抱怨比较多，有一个比较典型的观点是在过去的十年当中证券市场股指上涨为零，其实在过去的十年当中，我们的证券市场流通市值由2万多亿变成25万亿，这是天翻地覆的变化，在整个国民经济当中占的比重，发挥的作用正在逐步显现出来。

  2012-05-17 09:47:25

• 徐洪才:

  我们知道，现在市场经济的核心是金融，金融体系的核心是资本市场，资本市场最核心的部分是什么？就是它的定价机制、价格形成机制。在过去的20多年中，证券市场的价格形成机制不尽人意，从过去新股发行的审批制到核准制，核准制是从本世纪以来开始的，真正施行保荐人制度是2005年以来。保荐人制度施行以来，我们对新股发行制度改革也进行了三轮改革，这是第三轮改革。在改革的过程中，我们的制度越来越完善，应该要充分地肯定它的积极作用。

  2012-05-17 09:48:19

• 徐洪才:

  在4月28号出台的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导性意见》，内容并不多，但是很丰富，现在市场抱怨比较多，更多是因为大家对新一任主席抱以更多的期待，但是新政最终效果如何要接受市场的检验。但是在我看来，根据我过去将近20年跟踪资本市场研究的心得体会来看，我觉得改革的内容还是非常丰富的，而且是贴近现实的。我们可以一起来看一看主要的内容：第一段内容主要是讲目的，战略性定位，就是在2012年经济工作的部署当中，深化新股发行体制改革是重要任务，是完善资本市场体系功能的重要任务。第一条里面讲指导性原则，这里讲的是完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性。这样的理念反映的是市场化导向的改革，这样一个基本精神。市场化导向的改革基本理念是信息披露，是核心，阳光下没有新鲜事，要充分暴露，在信息面前让市场参与者用公平分享掌控信息的机会。另外它是市场化不是倒退，不是强化行政干预的职能，而是强化市场功能。这里有一些具体的措施：

  2012-05-17 09:50:02

• 徐洪才:

  1.证券的发行人作为信息披露的第一责任人，必须始终恪守诚实守信的行为准则。明确了发行人是第一责任人，以前在这方面责任并不清晰，中介机构、保荐人承担了过多的责任。要明确作为第一责任人的责任，这里要对他的虚假信息披露、隐瞒重要信息的披露，以及关联交易、利用控股地位和内部人的优势条件进行损害公众投资者利益的行为严格规范。

  2.对中介机构，特别是保荐机构进行规范，要遵守行业规则，诚实守信，勤勉尽责等等。

  3.律师事务所。

  4.会计师事务所。

  5.资产评估机构。

  6.提高财务信息披露的质量，进一步明确发行人，特别是控股股东、实际控制人建立有效保护中小投资者、公众投资者利益的机制。这里更多体现在信息披露方面。

  2012-05-17 09:51:32

• 徐洪才:

  7.发行人要建立完善的内控制度登记制。进行预披露，通过核准以后在批文有效期内要发行人、总承销商自行选择发行时间，给中介机构和发行人创造了自由选择市场时机的政策空间。

  第二个方面，要适当调整询价范围和约束比例，进一步完善定价约束机制。定价机制第一种是固定价格发行，传统的计划经济的做法，一刀切。熊市的时候20倍，牛市30倍。后来搞竞价发行，由于参与者的行为扭曲，走偏了，最近十年，特别是05年以后，我们是采取询价发行。询价发行机制就是买方和卖方讨价还价的一种机制，要创造一种条件和空间，在信息充分披露的前提下，让投资者有自由选择的空间。这个询价机制由于在过去的实践当中我们询价机构、保荐机构发行人之间的利益共同体或多或少存在着操纵市场、哄抬一级市场发行价的行为，最终影响了中小投资者的利益，增加了证券市场的系统性风险，这件事情特别是创业板最近三年来新股发行制度的弊端尤为明显。因此整个证券市场的系统性风险，从源头上一级市场发行这块埋下了隐患。现在要调整询价范围和比例，进一步完善约束机制。传统的区域结构不够，现在还要推出5—10名经验丰富的个人投资者参与网上询价技术，刚才吴老师讲的对个人投资者的询价能力持怀疑态度。这点我有不同意见，因为机构投资者的定价能力，从理论上说是无可厚非的，有很多优势地位，资金、人才、信息优势，可以作出理性判断。但实际情况看，并不如此。比如我们的证券投资基金经理，他内部也存在委托代理关系，使用、管理的资金，拥有的投资决策权利是委托人赋予他的，但是他是不是真正像关心自己的血汗一样关心这些资产呢？未必。包括银行体系，我们的国有企业，都有内部人控制的问题，都有公司治理的问题。这种制度性缺陷也是很明显的，所以在实际操作当中出现由于人情关系把价格抬高，让控股股东受益。作为总承销商、保荐人他抬高价格，他是有利于企业的低成本融资，多筹集融资，同时也按比例分享收益，分享他的佣金，利益是共同的。作为网上中小投资者的申购，参与判断的能力怎么样？似乎是一个弱势群体，但是实际情况也未必。有一些成熟的有经验的、有实力的个人投资者可能更关注投资的风险和回报，所以这次改革是有积极意义的，就是调整询价结构，投资人结构，可以纠正过去单一的询价机构这样一个格局。

  2012-05-17 09:55:00

• 徐洪才:

  另外投资者配置比例原则上不低于公开发行和转让股份的50%。实际从国际经验看，这种询价，尤其是在网下配售，向机构投资者配售新股的比例没有严格规定，有时候可以达到90%，这都是可以的。这里选择50%是要追求平衡，后面讲到要建立回拨机制，就是当网下机构投资者的需求和公众投资者需求不一致的时候，这时候要保证公众投资者能够有公平分享投资的机会，因此适当调整他的投资比例，原来机构投资者比例多了，现在切一块蛋糕分给公共投资者，这有利于维护市场的公平性，也是合理的。

  再就是促进询价机构审慎定价，询价机构要严格执行内控制度和投资管理业务制度，进一步提升定价的专业性和规范性。这是一般性的号召，真正执行过程中涉及到公募的基金公司委托代理关系公司内部的机制，并非靠这种办法就能彻底解决。

  加强对询价定价过程的监控，包括承销商给询价定价过程相关资料的保存备案，宣传材料路演等等东西。这是技术层面，对它的过程和规范性进行监管。要严格防止虚假的、夸大的宣传。这样容易误导投资者。

  引入第三方见证公证人，作出独立的评估，风险和收益进行评估，供投资者参考。过去的经验是向证券类的、债务类的融资、固定收益类融资一般有信用评级机构进行评级，股权类的金融工具发行也有，对整个公司的信用等级进行评级，这也是符合国际惯例的，这样可以给大家提供一个参考。

  2012-05-17 10:03:56

• 徐洪才:

  证券交易所要开展定向投资的新股模拟询价活动，主要是引导投资者理性定价能力，这是一种善意的引导。

  对发行定价的监管促使发行人参与各方尽责。

  1.招股说明书预先披露以后，发行人可与新特定的询价对象以非公开方式进行初步沟通，征询价格意向，预股发行价定价期间，同时向中国证监会提交报告。对行业的平均市盈率水平，对定价高于25%，要对你实施额外的信息披露的要求，提高信息披露的质量。

  2.招股说明书正式披露以后，根据询价结果确定的发行价格市盈率。前面是预披露，这是正式披露以后，这里面要对高于平均市盈率水平的，有什么理由，定价的依据是什么，要让投资者充分地了解盈利的前景能力以及潜在的风险。这里也提到，具体操作上要召开董事会，结合本公司的其他定价方法，讨论定价的合理性、风险因素，进一步分析预期佣金所用对公司主营业务的贡献和影响。这也是一个创新。

  增加流通股供给，有效缓解股票供应不足。这个问题在这几年创业板发行过程中暴露得非常明显。这个金融产品供不应求的时候，有可能拉动股价虚高，一级市场价格过高，水涨船高，推动了二级市场的价格上涨。当然我们现在有做空机制，但是现在的效果是很弱的。为什么？从投资人行为的角度来看，不一般来说做多融资比较容易，做空很难。借钱去买股票可以，借股票来卖这似乎有悖常理。因为做空者往往会付出更多的心理成本，华尔街有句名言：不要轻易卖掉不属于你的东西。所以虽然有双向交易机制的存在，但是这种也难以阻止一级市场向二级市场泡沫的积累和推高这样一种水涨船高的机制。当然中国的二级市场定价是公开撮合定价，双向报价会承担一定的风险和责任。二级市场的理性定价机制很难和一级市场形成倒逼机制，我们要从源头上把握住一级市场的定价，要理性要市场化。同时向二级市场进行合理的传导。二级市场的定价向一级市场实施积极的影响，但是这种机制并没有形成。

  2012-05-17 10:07:03

• 徐洪才:

  这里具体的做法：1.取消现行往上配售锁定三个月的锁定期，锁定一段时间以后我们认为可以保持稳定性，尤其是控股股东和管理高层的稳定性，这有利于企业长期稳定的发展。但是这种善良的愿望事与愿违，往往因此客观上减少了新股发行的供给量，供求关系严重失衡，导致股价偏高。现在减少锁定期，一步到位，这是一种做法。2.在首次公开发行的时候，实施存量发行。就是老股向网下投资者转让，这是一个新的尝试，但还是改革的一小步，并没有向二级市场转让，是网下、机构投资者定向转让。这种存量发行和增量发行的本质区别在哪里？增量发行本质区别是投资者资金进入上市公司的帐户，为企业锁定。存量发行是老股东和新股东之间的一种资金流动，这个钱并没有进入上市公司的口袋。刚才吴老师也讲了，这可能也有一些负面效应，他的担忧是有道理的，但是这些创业股东通过五年甚至十年的长期奋斗，长期套牢在里面，恐怕这也不现实。一方面我们要保证上市公司控股股东的稳定性，股权结构的稳定性，公司治理的规范性，同时我们也要考虑到这些个别的创业股东的客观需要。他也有分享企业成果的内在要求，适当让他也分享一点，提高生活质量，分享一点财富收益，因此也可以让他摆平心态，可以兢兢业业从事经营管理工作，有利于企业的长期稳定发展。但是要把握一个度，不以损害控股股东地位为前提，整个股权结构不稳定，上市公司未来发展就得不到保证。

  2012-05-17 10:10:15

• 徐洪才:

  3.老股东转让的资金要保存在专用帐户，由保荐机构进行监管。这是有严格限制的。而且如果一旦发生二级市场价格低于发行价的时候，专用帐户资金可以在二级市场回购公司。这一招有利于稳定二级市场的股价，我们曾经在新股发行制度改革过程中提出，我们有超额配置权选择制度，这种做法是允许发行人和总承销商进行协商，在原先计划发行新股基础上多发行15%左右，资金在规定的时间内、规定的帐户内进行监管，一旦二级市场价格低于发行价15%的时候，这时候对投资者来说是很大的风险，这时候就有义务进场回购股票。这意味着你有信心，你有信心大家都有信心，市场和股价就都稳定了。

  完善对炒新行为的监督，维持正常交易秩序。开盘价格的形成机制，合理定价。对异常交易行为进行监管。对投资者进行适当性管理。新任主席号召弱势群体不要炒股票，风险太大。刚才吴老师也讲了，不炒股票干什么？你的财产性收入靠什么保证？存在银行是赔钱的，实际利率是负利率。30多万亿居民存款，如果是负利率的话，一年我们利息的损失将近1万亿。实际上是居民补贴银行，银行补贴国有企业，国有企业行为扭曲乱投资，导致整个资金体系、金融体系资源配置的一种扭曲，价格信号的扭曲。这里还是要创造条件，让中小投资者通过基金，通过专业的理财、金融机构的专业理财服务分享证券市场的收益，分享改革开放的成果，这恐怕还是一个方向。

  要加强对新股认购帐户的管理，尤其是机构投资者，证券公司、基金公司、保险公司、银行等各种理财帐户机构的监管，防止有违规的在里面操纵市场行为的发生。

  2012-05-17 10:16:37

• 徐洪才:

  信息披露。严格执行法律法规相关政策，加大监管惩治力度等等。

  总体上看，这次新股发行制度改革是市场化的，但是是在核准制大的背景下的完善和深化，还没有达到注册制这样的水平。因此现在矛盾在哪儿？企业上市现在积极性很高，预披露的企业很多，但是工作效率很低，尽管他们是24小时上班，加班加点，但是忙不过来。导致了市场准入巨大的瓶颈，这个问题一直没解决，业内人士长期呼吁要下放权利，政府不要干预，要下放到交易所。但是真正把权利下放到交易所，将来怎么控制局面？效力和效果如何？也是令人怀疑的。

  下面我简单讲一讲上市公司的现金分红制度，这个制度是新任主席上台以后强调的第一件事，是因为中国投资者在分享证券市场收益时主要靠差价收益，靠炒作。根源是我们的分红制度，上市公司的分红政策严重扭曲。大家都知道，美国这种发达的证券市场平均市盈率水平比较低，大家的投资行为比较理性，换手率比较低，根本原因是分红制度。每三个月分红一次，一年分红四次，如果我持有你这个股票，每三个月得到丰厚的现金分红，我就可以长期持有，我没有必要进行炒作。但是我们中国不行，很多企业十年不分红，国有企业没有分红的冲动，肉烂在锅里，钱趴在自己帐上，改善自己和内部人的福利。民营企业也有自己的想法，也没有这种冲动，要么掏空上市公司，为个人利益谋福利，利用上市公司这个平台。一个根本原因是什么？还是顺序制度。因为税后利润再分红，分红以后再交个人所得税，层层剥皮。分红是这次改革的基本精神我觉得正确，就是把现金分红制度和再融资政策进行衔接，合理地安排。因为分红是现金流出，融资是现金流入，如果企业未来有发展潜力，需要钱，这时候应该理性选择融资，把税后利润留在企业中内源式融资成本是最低的。其次是债务融资，风险最大的是股权融资。股权融资中成本最高的是私募股权融资，公开的股权融资成本相对低一些。

  2012-05-17 10:19:06

• 徐洪才:

  所以虽然说建立了强制性的分红制度但是并没有一刀切，这里还是有一个比例关系的。所以这样给你发行人、给企业一个自由选择的空间，要平衡企业的利益，大股东的利益和投资者的利益，要取得平衡。所以整体上改革的内容我基本上是认可的。第一条是上市公司应该进一步强化回报股东的意识，依照《公司法》章程规定自觉预测公司利润分配制度为，制定人员回报规划。第二条上市公司制定利润分配政策，尤其是现金分红政策时，应当履行必要的决策机制。股东会、董事会要依据公司章程。对公司章程具体的内容做了具体的规定，我就不讲了。一个是公司董事会、股东会利润的分配机制，具体内容，分配形式，现金分红期限、间隔、目的、具体条件发放，股票红利的条件。刚才吴老师讲到，中国传统上是采取赠红股的方式，10送10，投资者感觉股票翻了一倍，其实没有，是一个幻觉，股票增加一倍，但是价格只有1/2，真正得到手里是现金，现金为王。这样一种投资文化，一种传统，我们并没有形成，所以投资者并不太关心他的投资回报，关注的是炒作，差异收益，关注政策面变化。这种政策面的变化，以前我们说中国的股市是政策式，现在看来全世界的股市都是政策式。最典型的事实是，在五年前大家感觉到搞宏观政策分析的这些人不吃香，工资很低，最近几年宏观分析师价格上涨，年薪几十万、几百万，因为中央银行的货币政策、利率政策、汇率政策的变化对股市有很大的影响，这种系统性风险是有的。以前更多关注微观层面的信息。

  再就是上市公司制定现金分红具体方案时，董事会应当认真研究分红的时机、条件、最低比例。不是一刀切，因为企业要发展，比如我们的银行体系，以前有这种说法，在最近几年，商业银行由于提高了资本要求，因此有再融资的需求，每年再融资都是上千亿，形成了资金黑洞，导致市场资金失血过多。但是利润又很丰厚，又不分红，造成了一个矛盾，这里面是有客观原因的。

  2012-05-17 10:22:22

• 徐洪才:

  大家知道，最近几年中央银行体系的资产负债膨胀全球是绝无仅有的，现在中央银行资产是全世界最大的，第一是中国，第二是欧洲中央银行，第三是美联储，中央人民银行是全世界最大的中央银行。2009年我们的GDP百分之八点几的增长，但是广义货币供应量增长28%以上，超规模增长，因此导致银行体系的资产负债规模膨胀，但是资本积累速度跟不上，资本充足率下降，因此有再融资需求。利润是垄断的，将近3%的利差收益率，全世界也是绝无仅有的，但是投资者并没有得到汇报。所以郭主席呼吁，银行股严重低估，蓝筹股严重低估，让大家买，但是大家不为所动，担心它的风险，有现金，收益很高，但是我没有拿到，等于没有。老百姓关心的是实实在在的钱到我的口袋，如果没有到我的没有。我只取差价收益，但是你的盘子很大，你很难炒作，那么成长空间很小。

  所以对上市公司自主决策的分红时机条件是留下政策空间的，未上市公司的发展提供了一个政策的保证。

  上市公司应当严格执行公司章程规定的分红政策，股东大会审批等具体方案，这是操作层面的。

  信息披露。现金分红政策制定、执行情况。

  首次公开发行股票公司应该在招股说明书当中对利润分配相关信息做披露。

  拟发行的公司应该制定对股东回报的合理规划。要把股东的回报放在首位，但是我们中国的上市公司股权结构有它的特点，和美国、欧洲是不尽相同的。美国的股权结构是过于分散，因此很多投资者关心现金分红，因为单一股东来自机构投资者，对公司的董事会、股东会决策很难形成实质性影响，更多关心投票、现金回报，但是我们中国的无论是国有控股的上市公司，还是民营的家族上市的公司，大股东的地位、股权比例比较高，这是特殊情况，因此很多上市公司大股东并不太关心这个现金分红，更多关心钱留在公司为我所用，由我控制，这是中国的国情。

  2012-05-17 10:24:26

• 徐洪才:

  当事人借壳上市，资产重组时在重大资产重组报告书里面，股东权益变动报告书中要详细披露，重组或者控制权转移变更后公司的现金分红政策及其相应规划安排。随着借壳上市、资产重组规则的完善，将来这种重组行为，像过去壳公司的炒作，借壳上市这种行为会越来越少，因为内部人有很多优势，知道内部信息，尤其是一些财务顾问，一些机构投资者了解公司未来的情况，刚才吴老师说是小偷，窃取了公司信息，谋取不当利益。

  对监管部门、各证监局的要求。总体看，它的基本原则一方面强调对股东的回报这样一种理念提供政策性制度保证，另一方面给公司的融资、再融资长期发展留下了政策空间，实现了某种平衡。我觉得这种制度设计是相对比较合理的，这两个方面我觉得都是从微观层面巩固了我国证券市场、资本市场的基础设施建设。当然前期我们讲了，宏观层面该做的工作已经做完了，主板市场规模扩大，两千多个上市公司，创业板已经推出，股指期货，融资融券交易都已经有了，我们新任主席他创新的空间在哪里？更多是在微观层面。进一步细化，向市场化改革方向迈进。当然，这种政策的设计最终结果是接受市场的检验，但我相信总的基调是好的，希望整个市场的平稳发展、系统性下降。当然各地的风险是不属于监管部门责任的，但是监管部门有这种责任去引导、提高投资者的素质，创造这样一种条件，公平竞争的条件，提高信息的透明度。但是，令人遗撼的是，我们基本上还是在旧的核准制体系中，因为我们目前推行注册制条件还不成熟，各方面制约因素比较多，投资人行为、中介机构、发行人行为还不是那么理性规范，市场行为的理性规范很难一下解决，有待于我们下一步的改革，进一步完善和推动。

  2012-05-17 10:27:14

• 徐洪才:

  最终我相信，证券市场、资本市场将来一定会在整个国民经济体系当中扮演越来越重要的角色。最近提出多层次资本市场体系，场外交易市场要创新、要扩容，也是满足中国地大物博、企业众多，大国经济，企业的多层次融资需求和投资者多样性的投资需求的一种客观需要。同时，发挥金融的杠杆，金融市场体系是我们国民经济的一个基石和核心，也体现了我们国家竞争力的重要方面。现在我们讲整个经济是全球第二大经济体，但是我们整个的货币还不是国际化的，利率没有市场化，汇率没有市场化，资本市场体系价格形成体系还是扭曲的，我们的企业行为也是扭曲的，我们的投资者回报并没有得到制度性保证等等，所以改革任重道远。

  今天我分享的心得体会到此为止，谢谢各位。

  2012-05-17 10:30:05

• 曹文炼:

  谢谢徐洪才研究员，他刚才主要分析了证监会两项新政关于发行制度的改革以及上市公司分红制度，特别是对前一项制度改革做了详尽的分析和介绍。在前一项分析的最后，我认为他点到了关键之处，就是下一步改革的方向是什么，能不能从核准制尽快转为注册制，他没有展开，留到将来有时间再讨论。最后一位演讲者是资深的金融财政界的领导刘克崮副行长，现在是全国政协委员。

  2012-05-17 10:30:52

• 刘克崮:

  资本市场是个比较复杂的事，中国的资本市场起步很晚，过去我接触的不是太多。最近这一段做了一些调查研究，听了一些情况，也了解了一些国外的经验教训，所以和大家分享一些自己的心得体会。

  我说的主题是中国的资本市场成绩很大，问题不少，要靠改革开放发展来解决。要在体制机制、制度、政策层面进行根本性的、深层次的改革。要抓住当前1—2年资本市场改革的最佳环境时机，着力全面地推动资本市场改革，建设一个能够在国际上有竞争力、比较成熟、能够为实体经济进行全方位服务的一个健康的、可持续发展的资本市场体系。

  刚才两位都是专家，所以有些具体的事两位专家都说了，我就不重复了。我说一点宏观的基本判断。

  2012-05-17 10:31:25

• 刘克崮:

  一、中国资本市场起步晚、发展快、成果大。中国资本市场起步很晚，2000年，国际上长的是200多年、100多年、数十年，但是我们在较短的时期里，现在整体的规模已经上升到世界的前列，到2011年底上市公司是2342家，总市值、股票市值是21.5万亿，在全球是第三位。同时作为大资本市场的概念，还有一个主项就是债券，中国的债券余额总量是20万亿，在资本市场结构上我们的股市和债市大体是1：1。我们的资本市场在四个方面发挥了重要的作用：给公司、给企业的融资。刚才说的这个数是很强的，20万亿是股市自身的，债券的融资也有7万多亿。另外是投资功能，中国的企业、个人有钱的越来越多了，如何给有资金、有剩余，需要有一些投资渠道来保值增值，我们的股市起到了相当的作用，拓宽了各方面投资者的投资渠道。过去我们很狭窄，就是储蓄。刚才专家也说了，资金往哪儿去，至少多了一个渠道，有债，也有其他的基金工具等等，这是由资本市场来提供的。这些年我们从建立到现在21年，中国的股市原本自然发展是上个世纪二三十年代，在上海，那是中国在市场中自然形成的股市。我们建立新中国，实行计划经济这段就结束了。改革开放从90年开始，我认为是一种嫁接，在社会主义市场经济改革的初期，主体还是计划经济向市场经济转的阶段开始嫁接国际上自由经济基础下的资本市场。我们进行了多次的改革，像刚才专家说的最重要的是股权分置，其他的像券商的综合治理，以及一些主体的建设，这是我们现在已经基本形成的资本市场运行的体制机制框架。资本市场催生了一批上市公司，这批上市公司覆盖了我们主要的产业和行业，大多是产业和行业的龙头，所以他们在国企改革、企业现代治理结构的建设，中介结构像会计师事物所、律师事务所、券商、评估公司、中介机构的发展券商起到了重要作用，我认为在以上四方面发挥了重要的作用。

  现在大家对股市都不是太满意，我觉得主要是五个问题：1.虚拟经济是为实体经济服务的，用很短的时间做了很大的服务，是巨大的成绩，但是中国的实体经济体量太大，层次也很多，所以相比要服务的实体经济需求来说，差距还很大。一个是已经服务的大企业，量不够，大企业有很多，有上市基本资格的也不少，现在我个人推测，基本上符合现行上市公司条件的这部分里我们大概覆盖了1/5左右。

  2012-05-17 10:32:23

• 刘克崮:

  再就是缺乏层次性，中国太大了，经济发展很不平衡，又是城乡二元经济，城市化在过度发展中。中国的生产主体是什么状态？我概括为六个层次：数百家大企业，顶多加上地方是数千家，加上地市的企业，中央直管的就100多家，就算每个省有地方的大企业数十家或者上百家，也就是数千家。中企业大概有十几到二三十万，小企业大约有几百万，微企业接近千万。我们的企业总户数是1240万，资本市场要为这个实体服务必须分层次，我们的层次性比较差。现在我们的主板覆盖的都是大企业，中小板冠以中小二字，但实际上我调研服务的是大企业里的小，中企业里的大，大体是这个概念，没有小企业，更不会覆盖微企业。另外我们的债券还比较弱，其他产品不丰富，这是在层次和品种中。

  2012-05-17 10:35:40

• 刘克崮:

  对于投资者的需求，第一是对于融资者的需求，我觉得我们服务比较差。典型的就是回报差，刚才两位专家都说了，我们投资者的活动在这方面是四个词：分红少、成本高、回报低、交易频。上市之后，IPO融资了，入市以后开始交易，投资者赚的钱应该是两块，一块是投了资给企业，企业创造了增值，然后一部分分给你的红利。在交易中很多人非常看重股市的交易，股市赚大钱是从交易中赚的，就要问了，交易的钱是赚的谁的钱，你把谁的钱赚来了？卖了一个好价钱赚了大钱，分红不关心，企业不关心，管理者也不是太督促，引导不够，现在很多投资者自己也不甘心，就关心交易一出手赚钱了。投资者赚钱，交易中赚钱专的是谁的钱？是投资者赚下一个投资者的钱。是老投资者赚的下一个投资者的钱，如果把投资的周期拉开，比如说一个投资十年一个周期，那么一年中这笔赚下一笔的钱，今年赚的是下一年的钱，这里边就是十年入进去的人自己赚自己，结果就是少数人赚了，多数人赔了。说最后还有后边的人，那就再说。第一个十年人的钱是赚第二个十年人的钱，把周期拉开，二十年的周期论，二十年中间赚钱的人赚的是赚20年里其他投资人的钱，是一回事。把周期越拉开，在池子里自己赚自己，就像池子里有很多鱼，不断的喝水吐水，池子里的水是不变的。十万亿给了企业，企业每年给你一千万、一个亿、十个亿，就吃那个回报，你说不是我还赚了很多的钱，赚了很多的钱在哪里？就是投资人的钱了，投资人买你，你拿走，他一笔钱拿出来十个亿，你拿走了你就出水了。你倒一桶，那个人离开股市了，离开股市进去一桶水出去一桶水，池子里的水是没变的。

  我是学经济学的，看根本问题。有人说你不能给我回报，要赚后边人的钱，但要想明白后边是谁的钱，要有源头，股市比较大的问题就是这个。同时回报低，企业也安然无恙，也就不关心了，政府也不怎么推动，也不强调，个人也习惯了，我就炒别人。最后的结果是大面积的、知识差的、反映慢的、没有时间的，过于兴奋的，最后就当分母了，反之那些人就成了分子了，赔钱了。

  2012-05-17 10:37:12

• 刘克崮:

  成本也是个问题，我有一个毛算，整体上是不赚的，这就是池子的状态。回报是池子之外的，投资者扔进去的钱，炒来炒去，自己炒自己，回报是挣了钱之后企业把它增值了。这是新的收入。所以在池子之外大家分的是干干净净的。刚才二位专家提了，不要总相信配股，那很简单，原来一万股，变成两万股，赠一万股给大家，股价少1/2，自己蒙自己。

  再就是机制问题，我们的机制上有缺陷，二位说了，郭树清现在十分重视，也在改机制，比如上市机制、退市机制。分红和成本的问题，郭主席也在做，分红在使劲倡导，成本从自己开始做起。把自己的交易费和相关的费用降低，我觉得过郭主席是很有良心、很负责任、很实干，也是很有效率的。再就是主体的建设，我们起步比较晚，所以中国进入市场经济比较晚，股市也比较晚，所以整个市场素质弱一些，无论是上市公司还是投资者，机构投资者和个人投资者，个人投资者在那儿炒作，现在大多机构投资者也在炒。其他的会计师事务所，律师事务所，不断地进步，也有一定的水准，但是相对来说素质也还是不太好。我们的交易所，政府的管理方面水平也不是太高，效率也不够高。

  2012-05-17 10:42:52

• 刘克崮:

  我们中国股市的综合国际竞争力是不够强的，国际上现在成熟的资本市场很强，效率极高。我认为最好的是美国和德国，他们这些年在不断联合重组，其中前不久进行的最大的重组就是纽交所和德交所，结果政府干预了，不让他们垄断了，给停了。前几天的信息，东南亚的马来西亚、新加坡也在重组，我们中国人对这个根本不关心，也没有任何的参与。重组有一个重要的因素，就是时差。一挣眼就想炒，地球24小时时差，中国的股市，深交所、上交所、港交所全在一个时区，如果是纽交所、德交所一重组，假如实现24小时，全球24小时时区全部在营业，在全世界都有网点。

  对策：中国人要在认识上提高，股市及资本市场对中国经济的发展具有重要的作用。这20多年发展的实践证明了它的作用，我们对比一下欧美的经济状态和美国人遇到危机，07、08金融次贷，我们都不看好，但现在他恢复得比欧洲好。欧洲在金融市场的服务商，欧、日是以间接融资为主，中国也是间接融资为主，美国是以资本市场为主，以股市为主。资本市场有一个重要的作用，一条是大额、快速，可以很快速地聚集大额的资金，干一个很大的好事可以马上干起来。再就是可以无微不至地关照那些创业初期、未来潜力巨大的创业板。三是当一个国家的资本市场很强大的时候，他在全球的地位是坚实的，可以玩别人，不强的是会被别人玩。再就是从我们国家成长的经济体来说，就是股市不强，在经济安全上会多一分风险。所以我认为中国股市市场，无论遇到什么困难，都要坚定不移地推动、发展。

  针对前面说的几个不足，我们应该在六个方面着力推进改革：多层次、多品种的资本市场。企业是分层次的，大企业、中企业、小企业，再往下微企业、个体户、农户，中国的实体经济分六个层次。个体户4千万放下，农民2个亿放下，微企业我估计在七八百万，放下了，我们能够在一二十年把大企业、中企业、小企业覆盖，我说的覆盖不用全部，就是把全国的产业、行业的划分30多个产业，100多个行业，800多个细分行业，如果在800多个细分行业中每个行业能够干三五个，以至将来七八个就可以了。这就是我的概念。

  2012-05-17 10:47:09

• 刘克崮:

  然后层次要从五个纬度考虑：一是大中小。二是成长型。别光成熟，现在的中小板、创业板都是已经成熟的，没有一个创业初期的。或者说边缘上有一点，不能说那么绝对。所以大中小要覆盖，成长阶段要覆盖。三是地域，中国的地域层次很明显，国家的、省的、地市的、县的，所以服务不能只是全国一个。四是从企业的类型来说，有公众型和非公众型，这是不一样的。五是资本市场自身，场内的和场外的。比如柜台交易。从五个纬度来考虑我们的层次问题。我觉得这里边我们大体可以是四个层次：1.深交、上交。这是全国的场内，主板。将来应该带上一些中。2.创业板。应该让它主要对成长型，全国的成长型约等于纳斯达克。前两个深沪约等于纽交。深圳的中小可以都往中走，上海可以主要做大，深圳中的做一些，大的做一些，然后是创业板以成长型为主。这样形成主板和大中一个层次，创业是中小一个层次，全国的场外市场，像中关村的第三版就可以扩大成场外的全国总平台。中国一定要发展区域的资本市场，中国太大了，分片，重要的大省带着周边的小省。

  再就是投资方面，两位专家都说了，要增分红，降成本，提回报，减频次，促长期投资。

  2012-05-17 10:49:52

• 刘克崮:

  三是主体建设，特别是上市公司和投资者的建设。投资者的散户怎么做，我觉得主要是增加机构投资者的数量，提高他们的专业水平，提高他们的服务意识，提高他们的竞争力，多建、多保专业投资者，这样散户可以通过专业者来做。就是丰富资本市场的品种，在股市之外就是债，债是比较稳定的，相对的收益不是特别高，但是风险也小，比较适合中国的情况。前一段讨论养老金入不入市，入资本市场的市资本应该进，但不是都要入股市。股市的风险确实比较大，在债市上，养老金进的余地还是比较大的。另外养老金自身应该是分层次的，美国人的层次是很清楚的，基本养老金，控制只能有百分之一二十进股市，企业年金就是额外的好企业那块和商业性养老保险是可以分开的。应该是分类的，这是投资。

  2012-05-17 10:51:17

• 刘克崮:

  第四点，关于机制建设，我想强调一点，就是基本的运行制度模式。我觉得应该逐步由行政审批比较重的制度向以信息的真实充分、及时披露为核心的注册制过渡。中国要有一个很长的混合状态，但是要逐步地过渡到以信息披露为主。

  分红我再强调一点，机制的建设要引导。其实我觉得很简单，中国的文化，东方的文化从幼儿园就开始，就是表扬好的，批评差的，小学、大学，一直到单位评先进都是如此。证监会、交所把所有的上市公司每年的盈利率、分红率排队，拉表公开，一个大帐单，中国证件报大把大把的信息，拉单子排队，2300名，前100名、前10名，媒体炒，然后不分红的50名，后10名，把它进行公布。

  2012-05-17 10:54:01

• 刘克崮:

  再一条，入进来要承诺，股市是别人的钱给你，你是要回报的，你进来就不想回报就别进来。承诺要分红，不承诺出去。承诺了一季一季公布，数字公开你的盈利水平，盈利额，承诺的分红比例，公开公布，不履行承诺，一年两年就出去。

  不一定做硬，还有再融资，进来融了一次不分红，就不让他再融资，如果不分红就不能再融资。我在财政部待了七年，财税政策要支持股市的发展，我们对很多企业有再投资退税，当企业有了利润是交所得税的，如果你的企业是再投资，我就不征你的税。有这个政策，我觉得可以把这个政策用起来，分红就不征税，永远不分红，在股市搂股民的钱，我就不要让你再去上，方法很多。

  国际竞争问题。中国要在国际上强大，你的经济要上，要到一流，资本市场一定要到一流。资本市场不到一流，我认定这个国家整体上不会倒逼，除非是小国家，像瑞士、新加坡，作为一个大国，你的资本市场上不到一流，你永远国家的整体不会长到一流。现在看来看去经济比较强的是美国、德国，全世界的资本市场是美国、德国，就是这个原因。所以要有很强的国际竞争意识，在国际视野里考虑中国资本市场的发展。

  2012-05-17 10:58:47

• 刘克崮:

  因为我做过财税工作，我觉得财税的制度在资本市场上要认真做一次梳理分析，总结，借鉴国际成熟经验作为顶层设计。股市起得比较晚，我感觉我们的财税政策在股市上长期是被动的，大家说过半夜鸡叫，一早印花税就变了，不能把财税政策作为经济发展冷热末端的调节工作。但是财税政策和制度一定要对资本市场的健康机制起根本性保障和促进作用。比如说主体税种，全国大的税制改革应该逐步地增加所得税、直接税的比重，减少间接税的比重。所有买商品都有间接税，就是流转税，见销售就征，盈了亏了不管，这道税是很硬的。93年的改革我也参加了，我们选择这个就是因为当时的征管手段很差，没有能力鉴别一个企业的真实成本，没有能力得出他的真实利润，怎么查他的帐？没有能力。所以见销售就征，事实证明这个很对，我们的财政收入有了保证，营业、销售，就这两个，服务就是营业，生产就是销售，见销售额、营业额，所以这个方法很好。但是现在中国经济又再上一个层次了，要结构调整了，所以要逐步地降低流转税，要逐步增加所得税，所得税是最公平的。而我们现在各方面的企业制度，税收的能力，会计行业的能力都提高了。在股市上应该降低行为税，就是行为交易税。同时这些年我们股市上涌现了一大批千万元户、百万元户、亿元户，应该对这些开征交易所得税，我们现在的交易所得税是零，我们是减半征收红利所得，红利所得的法定是20%，这里有个重复征税，因为红利征税企业交了一次所得税，但是国际上通行个人所得税还是要交，低一点，我们现在执行的是10%，20%的法定是对税基减半，实际是税负减半。我认为这是合适的。

  2012-05-17 11:00:23

• 刘克崮:

  我们对交易所得现在是零，只有对少数人在征二次，我是主张恢复，因为税法定的就是这个。说股市是初期，培育一下，我认为现在不是初期了，统筹安排，可以加大有收入的，特别是高收入的所得，也可以征税。我们的工薪都在征，工薪是劳动所得，不管挣钱多少，是劳动所得，劳动所得都高的征到45%，累进到8万元，80001元的月收入就开始征收45%的税，挣到9万，8万到9万那1万要交45%，第9万块钱，那么他挣900万，9000万，数亿交易所得，零，不合适。不鼓励劳动，这怎么合适呢？坐在家里就炒。总体上财税制度要构思，资本市场整体的基本税制，来促进投资者能够积极地进入，这就是对多数人不征或少征，促进分配的和谐或者公平，对高收入者要征，促进不要不断地炒。在池子里你挣我我挣你，股民自己打，根本应该提供利益的是企业，大家要盯着企业，谁盈利高，他不回报、不盈利，把散户的力量用一种方法投资者组织起来，去监督、观察企业，让政府去引导他们，要把劲儿往这儿用。所以对于不断炒的，比如一年内的交易征税，一年以上的交易减半，放三年才交易，免税。国际上很多国家都是这么做的。我相信一个人拿到第362天说我要交易，一想我今天交易要征10%的税，忍一礼拜，第367天去交税就减半了，再忍一年就是零，我觉得这个作用是很大的。

  2012-05-17 11:03:57

• 刘克崮:

  同时要做税费的调整，成本降下来，这有一个原则，就是多数人一定是少交、不交，少数人是要增加税负的。方法很多，税率的设定，工薪税还有老百姓常说的起征点，就是一个扣除额，在国际上也是通行的。很多国家危机了就把扣除额加大，照顾老百姓，方法是很多的。财政部门有时候顾虑很大，说多交税老百姓要骂，要讲清楚，多数人是不交的，中间的一部分人是少交的，很少的人是交大的，把事情讲清楚，把税制设计好，把政策讲明白，通过各个部委协商，国务院来批，我觉得这些事是可以往下做的。

  谢谢大家。

  2012-05-17 11:06:55

• 曹文炼:

  谢谢。讲了很多事，我想核心还是虚拟经济怎么支持实体经济，证券市场怎么支持经济增长方式转变、结构调整，谈了对债权市场下一步改革的看法。按照惯例，刚才三位专家从不同的角度都阐述了对证券市场改革的分析和看法，下面是互动时间。

  2012-05-17 11:08:03

• 新华08记者:

  我想请问吴教授两个问题：第一个问题是有关新股发行的。您在演讲中评价认为此番新股发行改革总体上正确，但有瑕疵，您能具体展开说一下您认为的新股发行还哪些地方进一步改进呢？第二个问题是有关QFII投资的，近期监管部门有意增加QFII投资的金额，有风声说会放宽境外投资投资股票的比例。您能否剖析一下这会给目前的中国股市带来哪些变化？

  2012-05-17 11:10:19

• 吴晓求:

  我说的瑕疵是以前的，现在把瑕疵做修补，有的地方修不到位，有的地方并不完全到位。比如存量的有点意义。另外是网下锁定期取消，增加流动性，抑制炒新也是有意义的。我不知道找小的个人投资者询价有什么价值，我没有想明白这个事情。但总体上看，逐渐的修补还是有意义的。中国过去整个发行制度从基本方向来看没有大的问题，就是说中国制度上存在的问题不能完全归结于发行制度，这是第一。

  第二，QFII的额度，到现在只是额度，从额度到进来还有一个过程，额度会不会晋升很多还有一个过程，慢慢地会对市场是一个显而易见的正面的作用，这是没有问题的。

  2012-05-17 11:11:28

• 新华08记者:

  您认为境外投资资金进来以后，某些方面会不会壮大中国股市机构投资者的力量，使有些中小投资者更加入市？

  2012-05-17 11:13:30

• 吴晓求:

  从发展方向来看，实际上除了少数的专业人员之外可以进行投资，多数的还是希望通过集合理财的方式，包括基金，来进行市场投资，这样更好一些。比如十万块钱、二十万块钱，天天买股票，盯住他，成本比较高，一般倾向于集合理财的方式发展。现在也不排除个人可以自己投资，是可以的，但是基本方向是这样。所以扩大机构投资者在市场上的比重，应该说这是一个基本的方向。

  2012-05-17 11:14:05

• 长城证券人员:

  我来自长城证券。我对在座的专家都是我非常尊敬的，听了三位专家的演讲，我也受了很多启发。我想说一点我自己的观点。我非常赞同三位专家对最近新主席上台以后证监会进行改革的措施，但是媒体上可能有一些评价有点过高，把现在证监会的做法说是第二次股改，我个人的看法可能没有这么高。中国有股票市场是开天辟地的大事，第二件大事就是05年股份制改革，再就是金融创新，引入做空机制，不光做多能赚钱，做空也可以赚钱。目前所做的探讨都是过去20年来不停在做的事情。

  新主席上台以后，针对股市存在的多年没有解决的问题，希望能够降低股市的投资风险，解决上市公司在经营过程中股票竞价过程中存在的问题，增加投资者的回报，应该说用心非常良苦。他要做的就是四件事情：新股发行改革，再就是鼓励分红，三是完善退出制度，四是加快公司的创新。新股发行改革是当前股票市场最核心、最关键的问题，我个人最近在媒体采访过程中谈了一些我的看法，我是不太赞成现在交易所或者证监会用限制换手率来限制新股炒作的。包括这里引用的存量发行，也有这个问题。我个人认为，要想限制新股炒作，或者打击新股过度炒作，可以引入涨跌停板制度，现在二级市场已经有涨跌停板，但是新股市场没有。比如新股定价是20元市盈率，如果当天新股上市涨跌停板限定在50%，也就是30倍的市盈率，还不算太低。现在有关部门总觉得股票往上拉是炒作，但是先往下打，过一段时间以后再往上拉，这算不算炒作，要不要干预？只看到第一天上市往上拉认为就是炒作，但是我第一天上市我就往下走，因为中小板、创业板的股票规模很小，往下打是很简单的事情，打下去过几天再拉回来，这算不算炒作？

  2012-05-17 11:14:59

• 长城证券人员:

  我个人建议把询价范围扩大，把现在的定价制度改为美国式的招标，谁高价收购谁就高价认购。比如说这支股票发行，我愿意30块钱申购500万股，从高到低，你愿意就30块钱给你500万股，你是说我愿意20块钱1千万股，那我就20块钱给你一千万股，这样有什么好处呢？就是抑制过多投机，报价偏高，让机构投资者的报价给的理性一点。现在的机制是往上报，最后成交的价格一定不是我报的高价，而是一个平均价或者低价，在这上面的申报都可以到你申购的额度。为了保证我能拿到这个额度，我就把价格往上报，这会使定价和平均价格都往上抬，导致机构投资者不理性。所以我建议应该采用美国式招标，债券法就是公司法要同股同价，就是你同一次发行的股票同一个价格，我觉得个条款有一点似是而非的意思，因为股票市场的价格每一秒每一分钟都是千变万化的，如果固守这一条对新股发行的定价改革是非常不利的。

  我特别强调干预新股定价，为什么主张限制新股定价，过去很多人强调市场化，我觉得我们国家在很多方面，包括在股票市场发行定价过程中都有点把市场化片面的简单化，片面化、教条化，甚至过分神话，我为什么主张干预新股定价，这不是很多人讲的由于关系对称导致的供不应求定价过高，最根本的原因在于这个市场是一个信息极不对称，权利和义务极不对等的市场。中小投资者对这个机构根本不了解，是信息非常不对称的市场，不是完全自由竞争的市场，大家很难说这个股票值多少钱，所以我们要干预。

  2012-05-17 11:17:26

• 长城证券人员:

  要引入发行失败的条款，我特别有一个建议，建议用发行可转债来代替发行新股。现在上市公司发新股相当于过去旧社会男女结婚一样，父母之命，媒妁之言，新人没有接触，到时候把盖头一揭才知道新娘长什么样。如果用发行可转债代替新股发行，就给三年左右的时间，让投资者和上市公司有充分交流、了解的过程，这三年期间可转债上市公司和现在的上市公司一样，按照规定披露所有的财报和重大信息，让投资者自己判断这个股票应该定多少钱。

  最后我特别强调一下，就是法律责任的问题。现在证券法第十章法律责任，对所有的违规条款列了很多，基本都是罚款3—30万，定这个简直是隔靴搔痒，这起不到任何惩戒作用，利用虚假信息欺诈上市罚款3—30万，这对他们来讲是九牛一毛，实际最后是欺诈上市。如果现在新主席不解决上市公司的教育问题，或者是上市公司的监管问题，而把过多精力放在监管投资者、加强投资者的教育，要理性投资、价值投资，这个市场没有解决圈钱的问题，谁上来都圈钱，投资者怎么能够认真对待这个事？你用七八十倍的市盈率发行到二级市场，让二级市场投资者理性，这有点本末倒置了。

  2012-05-17 11:21:31

• 吴晓求:

  我也认为这个改革作为新政评价太高，到不了这样一个地步。中国资本市场就三件事：一是建立这个市场，这是一个非常伟大的事情。第二个非常里程碑的是股权分置改革。第三个是中国资本的国际化，未来的国际金融中心。从国际事业来看这三个都是里程碑的，剩下的都是在里程碑下微观的修改，所以真的没有那么大。

  实际上我们的竞价机制有问题，竞价方法有问题，现在正在改，是荷兰式竞价还是美式竞价。荷兰式竞价有它的缺陷，有一些已经是非常明显的，所以这里需要匹配，不要搞虚报价，虚报价是荷兰式竞价非常重要的缺陷。

  刚才听了刘行长的发言，他讲得非常好，有很广阔的视野，有一点我在思考，他谈到适当调整中国资本市场的税收结构，我也看到您在两会期间建议把印花税变成主体税？

  2012-05-17 11:24:08

• 刘克崮:

  是主体税转，不是没有。

  2012-05-17 11:25:14

• 吴晓求:

  印花税还存在吗？

  2012-05-17 11:25:31

• 刘克崮:

  存在。像我说的大税制扭转制要降低，所得税要提高，是结构的主次变化，总体税负下降，多数人减免，少数人增，总税负降。

  2012-05-17 11:25:45

• 吴晓求:

  中国经济社会的税负在这些年负担还是挺高的，有新的税负，老的也不干，所以老百姓税负越来越大。要增加一个新的必须要减去一个老的，总量是不能增加的。

  2012-05-17 11:26:20

• 刘克崮:

  财税的增量靠经济，股市好了企业就好，企业好经济就好，整体好，不要从点上多拿钱。

  2012-05-17 11:26:57

• 吴晓求:

  印花税现在是千分之一，单边征收，从这个定义上说还是可以容忍的。利得税在不赚钱的情况下是没有的，利得税在赚钱的情况下是超出印花税的，除非反复交易。中国的资本市场发展和税收的结构设计也是至关重要的，要考虑到平均合理。从一般意义上说，利得税给人压力非常大，投资期过了一年就免掉，或者半年就免征了，比如昨天买了今天卖，如果过了半年或者多长时间就免掉。

  2012-05-17 11:27:36

• 中国金融出版社记者:

  各位领导好，我是中国金融出版社的。我是杂志的，我们前段时间对新股发行制度上市分红进行了报道，从投资者的角度来说，现在退市制度，特别是创业板几年过后才能形成真正的企业退市。退市过后，新股发行和上市分红改革，重要的目的是为了保护中小投资者和公众投资者。退市过后我们应该怎么保护持有退市公司股票的投资者？你们有什么看法？

  2012-05-17 11:28:43

• 吴晓求:

  这个不好说，退市机制就是现在的风险结构，不可能赎回，退市之后你就永远成为这家退市公司的股东了。最多推出退市上市公司的股份转让服务，但这不是竞价的机制。否则退市就变得没有意义了。

  2012-05-17 11:29:47

• 徐洪才:

  我补充一点，吴老师讲的投资者自担风险基本原则是正确的，但是要考虑到大股东、控股股东和小股东的责任是不对称的，所以公司到了退市这个程度，这种系统性风险发生时，控股股东，包括高管团队应该是有责任的。如何界定，特别是大股东，这个企业本身向小股东应该有一个补偿机制，这也是可以研究的。

  2012-05-17 11:30:21

• 曹文炼:

  由于时间关系，我也做点评论，因为我也长期做金融工作。今天上午三位嘉宾对证券市场改革的阐释都讲得非常好，包括业内人士评论，大家围绕的核心还是发行制度的改革。我个人认为我赞同吴教授开始讲的观点，郭树清主席上任时间不长，市场评价有一些过誉，说郭主席推出了新政。与其说是过誉表明了社会对他寄予希望，希望推出真正的新政。刚才吴教授讲的三个里程碑的事情，我觉得再加上一个，就是发行制度的市场化改革真正下放到交易所。我走到这么多国家，没有一个国家证监会审批上市，都是交易所注册司或者审核司在管理，而且交易所是10年前就考虑的问题，管股票上行上市。我当时问过两个证券交易所的领导，其实没有问题，没有那么可怕，当年我们管信贷规模、固定资产贷款，90年代朱熔基总理要求把固定资产决策放给商业银行，那时候也是很有争议的，怕出问题，违背产业政策。事实证明，由商业银行自主决策、自主贷款也没有什么大不了的事情。

  2012-05-17 11:30:52

• 刘克崮:

  审查的哪些人主体是从交所借来的人。

  2012-05-17 11:31:38

• 曹文炼:

  我在一个研讨会上有人问我，我相信在郭主席的任内一定能做到，我相信能做到IPO发行，能完成这一项，这才是具有真正深刻的里程碑的事情。谢谢大家的参与，谢谢三位嘉宾的演讲，感谢各位媒体朋友的参与。今天的每月谈到此结束。

  2012-05-17 11:31:57