由中青年改革与创新论坛、华夏新供给经济学研究院、国合现代资本研究院、民生银行研究院、中国与全球化智库共同主办，国家发展和改革委员会国际合作中心作为支持和指导单位的第五届“中青年改革开放论坛（新莫干山会议•2016）”将于2016年9月24日－26日在浙江省德清县莫干山举行。
以下是文字实录：
刘陈杰:尊敬的各位前辈，各位同仁，非常高兴和荣幸有这个机会，在莫干山这个会场能够汇报一下，我们这几年来对金融市场的感受吧。我是今年三四月份离开高盛，现在在香港创办了对冲基金，我们基本上百分之八九十时间来做宏观研究，先把问题琢磨清楚才能够把其他问题考虑清楚。
所以今天分享是金融稳定和供给侧改革。我为什么把金融稳定单独提出来看呢？我想中国的金融稳定目前是出现了很多问题，拿了金融稳定是不是真的在金融领域本身上呢，不一定。我们觉得金融稳定的核心可能还是在实体经济上面，实体经济要进一步的走出它的周期性，走出它所谓的L型，依靠的还是实实在在的供给侧改革。
接下来我简单分享一下最近几年来的一些想法。首先，现在中国金融风险已经出现了，第一个就是非金融企业的高杠杆率，这个我就不去重复了。第二个是越来越火的房地产市场金融风险。第三个是海外资本短期流动的金融风险。第四个是新的金融业态，P2P，影子银行的金融风险。这些金融风险老生常谈，我这里就不多说。
我现在就分享三个，在平常投资生活中遇到的几个现象。一个现象是房地产市场，大家可以看到从2015年到现在整体来讲杠杆很高，现在房地产话题又重新成为微信群讨论的一个焦点。据我们根据未来五年估算，我们把各种要素放在里面，其实中国整体上，供需比在2014年，2015年之间已经出现了顶点。另一个是货币政策，如果把单位GDP所需要的社会融资总量，央行的那个指标，算一算，你会发现加速度是上升的。单位推动GDP所需要的货币量是上升的。
这三个是我能观察到的现象，一个是股市，一个是楼市，一个是货币政策的无效性。总结起来之后，我们有花很大的力气，特别对比日本那个时候，我们核心抓住它一条，它的内生都是实体经济出现问题。我们把中国实体经济的投资回报率算出来了，这个工作量挺大，首先要看1952年到现在的资本存量，其次要把资本回报扣出来，再算投资回报率，这个投资回报率比上一般意义的融资成本，就会发现一个很有意思的特点，2014年底的时候，实体经济的投资回报率开始小于融资成本了，这是什么意义呢？同样1块钱投入到实体经济所产生的收益还不如你投入到资本市场所产生的无风险回报，所以产生一种现象，资金不愿意进入，回报太低了。第二个很多旧的经济，所谓产能过剩的行业负债率不断地增高，经营困难，现金流困难，但是一些新兴行业，像是网红经济，媒体方面，互联网方面估值特别高，而且一出现这个火花之后，估值迅速就很高。第三个是整个资本市场来讲维护非常困难，因为它是受风险偏好的推动。
我们进一步好奇国际经验是什么样子？我们也找到了当时日本央行和日本经济学家交流，我们有意思的发现，投资回报率和低于回报交叉点是1984年，当时整体上没有人会意识到这个问题，所以广场协议以后日本还是非常自信的。当时我们看到文学作品和经济数据，大谈日本梦，买楼，买画，买到假画也无所谓，有的是钱，而且房地产市场泡沫不断地推高。那么什么时候？出现危机的呢是1980-1990年，这两个之间隔了五六年。
中国有一个问题摆在大家面前，经济和金融市场不断地泡沫化，这是我们基本一个判断。既然是一个泡沫的市场，你就必须要仓位很灵活，你要降低预期收益率，是这么一个特点。未来五年，我们也进行了详细的对比，整体来看，潜在增速是在5-6%之间，很难有再往上走这么一个周期性变化。
谈到金融稳定，这一点为什么在莫干山上把它提出来呢，我们测算中国的金融周期，这个东西是非常重要的，2016年4月8号的时候，央行有一篇论文，就讲金融周期，金融周期，美国在2007-2008年的时候，其实宏观经济和其他指标没有出现太大恶化的情况，主要是金融周期处于高涨时期，央行那篇论文得出一个结论，金融周期处在高涨期或者低潮期的时候，稍微的紧缩或者改革很容易引起资产泡沫破灭，资产泡沫破灭就会影响实体经济。去年的股灾，监管整体的流动性也还可以，但就是把配资给掐了一下，所以整体就崩塌了。
中国金融周期指数，我们算了一下是处于1985年以后的最高位。如果要进行房地产的调控风险非常大，如果弄不好，可能会造成房地产市场突然的信用收缩，这会给金融市场造成不可磨灭的影响。
另外一个是去杠杆，我们也对它进行理论和实质上分析。当实体经济投资回报率低于融资成本，但同时又再保增长，几个条件之下，中国整体的杠杆率还会增高，这是一个结论。比如明年、后年、再后年可能会到300%，现在是259%。那么之间的转换呢，比如说从政府转换到居民，我从历史和经济史来看，全球各个国家做得不是太好，不知道中国有没有这个经验或者智慧能够把它做好。
最后一点我想讲房地产市场乐观泡沫，这里我简单讲一下，我们主要盯两个东西，一个是投机性购房的比例，第二是居民按揭贷款占居民收入现金流的比例，这两个东西为什么盯它呢？第一个，如果投机盛行的话泡沫可能就会更大一些。第二个，因为美国2007年出现房地产次贷危机的时候，当时已经出现了一些违约，后来一系列崩塌了。
中国所占居民收入是0.42%左右，美国那个时候最高是0.56%，所以现在居民还不到一半，40%左右的现金流是供房贷的，还有空间。但如果放任让它不断地加杠杆或者泡沫化，未来可能会更加不可收拾。
总结一下，金融稳定和供给侧之间的关系，金融稳定必须要回到实体经济，比如金融监管体制改革，是不是做了就能规避风险呢？我在这边大胆谈一下自己的见解，我觉得不可能。
实体经济改革，财税体制改革这是很关键的。国企改革也没有一个实质性的进展。究其原因不是说呼吁的问题，也不是其他的方面，主要是动力和压力问题，是不是我们的国企还没到非改不可的时候，这是压力的问题，动力是我改革之后能得到什么，或者改革者能得到什么收益，这是动力问题，我就先汇报到这里，谢谢大家。